貨幣貶值通脹高策略應增含金量

上周本欄探討過自2008年金融海嘯後，美國聯儲局愈量寬印銀紙（QE）、美元愈強的反常現象。其實，經歷過去逾10年央行「QE競賽」，導致資金全球泛濫後，詭異金融現象又豈只強勢美元？問題是，這些發展對長線投資部署有何影響呢？

聯儲局以至全球主要央行，尤其歐洲和日本央行等，過去十多年像進入了「QE競賽」或「QE大合奏」般，危機大小都透過QE（印錢）解決，僅是美、歐、日三大央行的資產規模，便由2008年起激增超過4倍至近9倍【圖1】，可以想像在金融市場注入的流動性已經是天文數字。

事實上，2009年初至今全球13個主要央行合計M2貨幣供應便激增1.6倍，或約7%的年均複合增長速度膨脹，明顯遠高於同期經濟增速。央行們大水漫灌，金融市場卻出現光怪陸離現象，除了「聯儲局愈QE，美元愈強」，另一個便是2019至2021年期間市場湧現負息債，即買債投資者須支付利息！當時負息債規模一度超過18萬億美元之巨【圖2】。

負息債恐成隱患

值得留意的是，雖然隨着央行貨幣政策收緊，過去一年負息債規模已大大縮減超過九成，但潛在衝擊難言已成過去，因為這幾年間，相信有不少金融機構（尤其歐資和日資）買入這些已稱為「毒債」的負息債，隨着債息回升，有為數不少的這些債券按市價（mark-to-market）計算錄得巨大虧損，影響銀行等金融機構的資產質素，成為日後金融市場隱患，情況不容忽視。

無論如何，金融海嘯後，聯儲局及其他央行不負責任地印鈔，某程度已打擊央行對美元作為儲備貨幣和人們對美國國債的投資信心。

首先，美元作為其他央行外滙儲備貨幣方面，正如上周本欄分析，經歷1997/98年亞洲金融風暴後，尤其亞洲新興市場自此積極增加美元外儲，冀提升遇上金融危機時的抵禦能力。

故此，自2000年至2009年底的10年間，新興市場外儲大致膨脹2.4至4倍不等；中國2001年「入世」，同期外儲更飆逾15倍。不過，2010年至今超過12年的「量寬年間」，大部分新興市場央行已再沒有如以往般積極擴大美元外儲，期間增幅大多數不足一倍。其中中國外儲只稍為增加約三成而已，與之前10年成強烈對比。當然，這亦與中美關係轉差有關。

此外，根據美國財政部統計，主要央行等外國機構持有美國國債水平於2002年中開始至2013年初（亦即聯儲局實施第三輪、規模更大的QE不久），呈反覆上揚的態勢【圖3】。不過，相關持倉只是於4萬億美元左右水平橫行，2021年下半年開始，更徐徐下滑至去年第四季初的不足3.6萬億美元，迭創2011年底以來新低，而中國是最積極減持美債的國家，累減超過4000億美元。

正如上周分析，經歷了逾10年「QE世代」後，多國政府揮霍無度亦無節制地控制貨幣供應或發債，令美國政府未償還國債節節上揚。其他歐洲國家，尤其經濟實力較弱的「歐豬國」，以及日本，不少政府債務已攀升至異常偏高的位置，佔GDP比率已逼近、甚至突破1.3倍的「紅線」【圖4】。

國家違約風險大

正如以往分析，自1800年至新冠爆發前，即逾200年以來共有52個國家公債佔GDP比率達1.3倍或以上，當中有51個最終以不同方式，例如貨幣長期貶值、高通脹、債務重組和直接賴債等違約事件，「爆煲率」高達98%。由此可見，當國家公債佔GDP比率超越1.3倍門檻，反映財政狀況已響警號，違約風險甚高【表】。

當然，風險高不一定代表會即時出現違約，日本便是一例。不過，違約過程可能出現貨幣長期貶值或通脹持續高企的不利情況。事實上，日圓滙價自2012年初至去年10月底便貶值接近50%。那麼，作為長線投資者應如何自保呢？投資組合擴大持金的比重，或許是不錯的策略。

從2008年至今聯儲局資產負債表變化可見，與全球央行合計黃金儲備總價值大致呈亦步亦趨的密切關係，2009年至今兩者關連系數高達0.84的甚高水平【圖5】。換言之，聯儲局愈QE，央行持有黃金總價值便愈高。當然，背後原因與部分央行在聯儲局量寬期間增持黃金儲備有一定的關係。根據人民銀行數字，自2009年初至今，中國黃金儲備經過多輪增持，累計增加4583萬盎斯（或約2.4倍），至目前的6512萬盎斯。

總括而言，經歷超過14年「QE洗禮」，聯儲局等主要央行在市場持續注入海量的流動性，亦令政府未償還債務飆升至異常高危水平。從逾百年歷史角度看，違約在所難免，只是爆發時間及違約的方式而已。貨幣大貶值、高通脹長期化，又或直接政府違約等事件，都可能在可見將來持續出現。從投資角度分析，中長期增持黃金投資組合比重，將成為一個不俗的策略。

信報投資分析研究部

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