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2023年2月13日

高仁 財圈識真假

螞蟻改變控權 AH上市要等2025年

各位「巴打」,螞蟻集團早前增資兼獲得國資入股,並調整股東上層結構,創辦人馬雲放棄了實際控制權,令市場憧憬這隻螞蟻有可能重啟「上樹」(上市)。「高仁指點」話你知,想當年螞蟻申請以A+H形式上市,企業估值更是如日中天,是次可否重演昔日的戲碼,值得探討。

翻看螞蟻2020年招股書,若成功上市,馬雲個人持股量並不高,不超過8.8%。馬雲主要透過一致行動人等系列協議安排,控制杭州君瀚及杭州君澳兩個合夥企業,這兩個合夥企業合共持有螞蟻53.46%股權,故此可讓馬雲牢牢掌握螞蟻實際控制權。

馬雲和其他9位股東現同意在行使投票權時,解除一致行使表決權行動安排,只按個人意願獨立投票;螞蟻在董事會中增加第五名獨立董事,令獨立董事變成佔公司董事會的大多數。因此,螞蟻已不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制集團的情況。

雖然外界普遍猜測,馬雲願意放棄螞蟻實際控制權,是為重新啟動上市計劃鋪路,但在實際控制人出現變動下,螞蟻要在香港上市起碼需要等一年,而要在內地上市更加要等2年或3年。唉……

根據港交所(00388)的《上市規則》,新發行人申請在主板上市,至少近一個經審計會計年度的擁有權和控制權維持不變;而中國證監會對企業上市也有相關規定,若果計劃到上交所科創板上市,實際控制人需要兩年內沒有發生變更,若在主板掛牌,實際控制人更需在最近3年內不得變更。

由此來看,若果螞蟻打算重演昔日2020年的好戲,在港交所主板及上交所科創板同步A+H股上市,可能最快要等到2025年初才能成事。

不過,螞蟻經歷完平台金融業務整改之後,即使日後可以重啟上市計劃,但可能要面對企業估值大幅縮水的問題。螞蟻昔日向科創板遞交招股書,就強調旗下金融業務的科技屬性,以利用市盈率估值方法籌集更多資金。因市盈率估值基礎邏輯是風險溢價和業績增速,尢其是一些互聯網金融公司轉向輕資本模式的科技公司,估值增長是出於其平台的規模效應,令市場對業績增速和規模增長存在幻想空間。勁不勁?

自螞蟻的金融業務受到當局強監管之後,尤其是該業務的資本槓桿率被嚴控,核心微貸科技業務增長受制,限制了投資者對業績增速和規模增長的幻想空間,而從其整改後估值下跌可見一斑。

掛牌地點或影響估值

螞蟻2020年7月宣布A+H同步上市計劃之前,2015、2016及2018年分別完成A輪約18.5億、B輪約45億和C輪約140億美元融資,C輪融資結束時整體估值水平約為1500億美元,富達投資給予估值更一度達到2350億美元。經過整改後,螞蟻估值卻大幅下降,富達投資把其估值下調至只有700億美元,貝萊德則下調至1510億美元。

在「金融的歸金融、科技的歸科技」要求下,螞蟻的定位已從金融科技公司轉為互聯網開放平台,加上其整體申設金融控股公司之後,未來可能面臨金控公司整體上市和業務板塊分拆上市兩個選擇。

若果以整體金控公司上市,重資本的部分以市賬率方法估值,即側重從資本的盈利能力體現價值,就會像銀行股的估值不會太高。若把業務板塊分拆,可能涉及科技板塊與支付板塊兩大部分,相信會以市盈率估值,其側重於未來發展前景與盈利能力。以市盈率倍數來看,上交所科創板比較高,內地主板次之,港股主板最低。

各位「巴打」,由此可見,螞蟻選擇重啟上市的目的地,有可能影響到估值水平,故此下周會解構內地企業赴港上市模式。

本欄逢周一刊出

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