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2023年1月7日

姚穎謙 上善若水

世界在變 巴郡不變應萬變

首先,祝大家新一年百尺竿頭,更進一步。

日用品公司在生產和銷售商品時所需要支付的成本會增加,但因為競爭和欠缺重大差異(Tempo相對維達、滴露比較威路士搓手液),一旦加起價來顧客便會轉買平價貨(所謂downtrading),售價上漲反而可能導致利潤降低,但公司可藉着規模效應有效控制成本,以及在組合內增加自家品牌,從而成為日用消費品求生的兩大法門。今期談的巴郡(Berkshire Hathaway)雖然因創始人畢非德(Warren Buffett)而蜚聲國際,但也由於本身擁有大量業務而被捧為美國經濟的微縮影區(microcosm of American economy),研究它對了解今年美國以至全世界運情甚有幫助。

巴郡原為美國New England地區的破落紡織公司,是Buffett貪平而錯誤買入的投資;畢非德沿用此名作為投資旗艦的稱號,是為了用昔日的失敗勉勵自己做投資時保持謹慎。雖然位處窮鄉僻壤內布拉斯加州奧瑪哈(Omaha, Nebraska),Omaha卻因為巴郡的大名每年引來全球價值投資粉絲,它的年會建基於獨有的Warren Buffett和芒格(Charlie Munger)的唱雙簧棟篤笑而被捧為資本世界的胡士托(Woodstock for Capitalists)。由於決策的極度分散,巴郡總部只有200人,卻是全球巿值排名第六的公司。

作為投資控股企業,巴郡的主要業務需要看它的主要持倉,幸好畢非德喜歡長期持有,所以業績的能見度依然無損。在無數的金句中,畢非德的其中一句名言是「我們喜愛的持有年期是永恒」(our favorite holding period is forever),四大業務分別為鐵路公司BNSF、車險GEICO、能源Berkshire Hathaway Energy(BHE)和以iPhone獨步天下的Apple(持有Apple 5.6%股份)。

巴郡成名已久,又因為近兩年股壇風向逆轉,傳統股票跑贏科網股,巴郡回報反勝木頭姐伍德(Cathie Wood),令巴郡的殿堂地位更為穩固。然而,有兩大問題巴郡一直都未能解決。

回報失色 企業傳承成疑

首先,回報不理想引人咎病。在經營方面,基金經理兼畢非德的好友阿克曼(William Ackman)曾在2019年計算經營數據,發現BNSF營業利潤率比同行平均水平低5個百分點。另外,GEICO雖在大多數年份的承保中獲利,但利潤率和數據使用落後於主要競爭對手Progressive。從財務業績看,營業利潤owner's earnings——畢非德敦促股東關注的數字——在2019年持平後下降了9%,至220億美元(儘管在最近一個季度有所反彈,按年增長20%),而且巴郡的股票在這兩年的表現都嚴重落後於標準普爾500指數。礙於大數定律(the rule of large number,大型企業不會永遠高速增長;此大數定律跟概率理論probability theory的同名定律截然不同),在過去十年中,巴郡每股市值僅兩次輕鬆超過標普500指數卻4次遠遠落後,巴郡相對於該指數的表現幾十年來一直在下滑,使人缺乏投資於巴郡的重大誘因。

企業傳承則可能是更嚴重的問題,筆者當然希望畢非德老師壽比南山,但人終有一死,而Warren Buffett已經92歲,「畢後」的巴郡將會呈現什麼景象?巴郡終歸全仗畢非德一人起死回生,畢非德一走震撼可想而知。回顧目前的管治框架,畢非德認為不相關業務都放在一起,是巴郡企業集團的獨特優勢:一個人與特定行業沒有關聯,這意味着維持現狀的壓力較小,股東作為旁觀者「食花生」坐享收成就好,毋須多言,他曾說過「如果馬控制了投資決策,就不會有汽車行業」(If horses had controlled investment decisions, there would have been no auto industry)。畢非德畢生竭力維護一己的絕對話語權,他才是那位如假包換的決策人。

然則就算是他在位期間,如在去年的年度股東大會上,巴郡已面臨股東對其氣候風險披露和多元化政策不足的提案(惟被否決),而由於畢非德長期以來一直懷疑股票激勵會鼓勵管理人員操縱股價,所以基本工資權重很大,不合現代管理理論,因此高管薪酬制度使巴郡難以吸納頂尖人才,因而受到抨擊,投資巿場對BH的不變顯得不耐煩;在美國時刻都打人才戰的企業中,巴郡顯得垂垂老矣。一如大型代理諮詢公司ISS所指出,董事會太老(其14名成員中有5名89歲或以上)、董事之間的關係過於根深柢固、與老闆(即股神)關係過於親密(Bill Gates是Buffett的30年密友,即Buffett與妻子Astrid Menks的婚齡近兩倍)。

畢非德光環消失恐致崩圍

這些應改未改的管理方法可能只是得益於畢非德的光環,而得以保留,由此出現了所謂巴郡的「企業例外論」,但隨着回報失色、披露糟糕的投訴日增,一旦畢非德老去,這些方式日後是否還會維持?若連企業文化都被消除,那日後的巴郡還只是一堆互不相干的子公司。畢非德早前也親口承認當他離開後分拆有機會成事。他曾道「世界上每個人都會過來提出一些建議,並說這對股東來說非常好」。華爾街的一些人將其視為「釋放價值」的妙招,當中包括將集團拆分為3部分,即專注於保險、工業資產和消費業務,進而將巴郡價值提升一成以上。此外,領導層也可能因畢非德不再就任而更加分散。那些希望重組巴郡的人為了施加更多影響力,建議將Buffett的角色,即CEO、主席和基金經理的角色,分由3批人負責,到時巴郡將因改革落實而崩折分離。

從以上討論可知,巴郡的不變或將構成該企業的重大不明顯因素,畢非德光環一旦逝去,對它的影響會有多大?目前的規劃有否予以妥善應對?下回再作分解。

作者為博士、財務總監、CFA、FCPA

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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