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2022年11月5日

姚穎謙 上善若水

數據中心成Nvidia最大利潤貢獻

基於美國加息趨勢,財金網站ZeroHedge名家Tyler Durden分析,指當地通脹主要見於食品和住房開支,它們迫使美國標題通脹創出40年新高。該國已不是40年前雪卡伏時代的美國,如今只有經濟沒有(大政府獨有的)財政政策;靠加息遏通脹的一計缺乏針對性而令百業受害,當前境況實在令當權者頭痛。聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)苦無良策(當年八十年代美國經濟強勁,筆者的央行分析師友人看破世情,笑言Paul Vocker其實也只是「符碌」),投資者對前景悲觀, 先行沽清納斯特(Nasdaq)內的科網股避險,也在所難免(又直接迫使香港貼現率上調,本港股樓首當其衝)。本文繼續晶片廠商Nvidia(輝達)的分析。

對應巿場廣闊,充分說明了Nvidia的長遠榮景。Nvidia的1萬億元(美元.下同)對應巿場包括了汽車3000億元、晶片與系統3000億元、AI、企業與軟件1500億元、Omniverse軟件1500億元和遊戲1000億元。而該公司已在目前股巿低迷的環境中恢復回購,在2023年財政年度上半年回購53億元股票,足見其信心十足(餘下120億元回購授權將一直生效直2023年8月)。非通用會計準則計自由現金流(Non-GAAP Free Cash Flow)2018年起不斷增加,今年2月至7月更錄得自由現金流22億元,現金轉化能力備受肯定。

新品方面,有ARM為本新產品伺服器級數的處理器、汽車和機器人。Nvidia ARM CPU Grace有望於明年初交付,而Grace/Hopper集成「超級晶片」適用於Next-gen等推薦系統,在科學計算和超大規模應用上大派用場。此外,在汽車領域中,公司推出「Drive Thor」,處理速度為上代Drive Orin的8倍,預期2025年出貨;至於機器人市場,「Orin Nano」具備人工智能,新機器人市場也在明年出貨,要投資機械人,與其聽特斯拉(Tesla)行政總裁馬斯克(Elon Musk)在新玩具Twitter上誇誇其談,買入Nvidia豈是不實際更多?

專注軟件及服務業擴充

在筆者眼中,Nvidia美麗之處在於它研發時不忘盈利,「有數得計」,硬件如顯示卡和數據中心事業群有力支撐Nvidia利潤表現。此外,該公司繼續專注於軟件和服務的業務擴充。全棧策略(full-stake approach)可完美地配合全宇宙(Omniverse)、汽車和工業自動化的發展。

Omniverse方面,該公司推出了新的SaaS/IaaS平台,名為Omniverse Cloud服務,包括了Omniverse Nucleus Cloud、Omniverse App Streaming、Omniverse Replicator、Omniverse Farm、Isaac Sim和DRIVE Sim等服務。為客戶在Omniverse應用程序上服務,事前毋須準備任何在地計算基礎架構(on-premise compute infrastructure)。公司還推出NeMo LLM雲服務,據了解,該產品有助推進基於文本的人工智能開發,以及有機/生物分子知識產權分類等;Nvidia為了應對數據科學(data science)新趨勢,提供無而上之,有一流硬體所配合的、利潤潛力豐厚的雲端平台。

以周四收巿價每股134.21元計算,Nvidia巿值3344.51億元,預期2023年和2024年每股盈利3.25元和4.72元,巿盈率預料為41.30倍和28.43倍,頂尖科技股的估值在高息環境下進一步合理化。看Nvidia於2023年上半財政年度(公司以1月作年結)數字,數據中心貢獻經營利潤當中的51%、遊戲38%、專業視像化(ProViz)7%、汽車2%和OEM 2%。

剛於10月底舉行、關於第三季展望的分析員會議上,其管理層指遊戲的終端需求半年為50億元,Nvidia出貨量遠低於此數是基於經營上去庫存的考慮,玩法跟2019年時因推出Amper建構出現時,解決舊貨積壓的套路相同。上文談及的全新GPU建構Ada Lovelace空前成功,適用於Ada Lovelace的最新顯示卡RTX 4090和4080在多個遊戲網站和主要「腦場」全數沽清,AI核心的大幅提升,使DLSS 3(第3代深度學習超高取樣技術)使用影格內插法(frame interpolation,把影片還原成原本的影格速率,讓畫面看起來更加真實流暢)而非像素內插法(pixel interpolation,數位相機在計算像素時增加有效像素的成像方式),使它享有遊戲以及挖礦外的圖像編成功能,是兩者售價比上代貴200元以上卻需求不缺的主要原因。

滿足內地訂單 爭取客戶

除了遊戲所支撐的顯示卡事業群外,數據中心是Nvidia的最大利潤來源。供應短期的瓶頸與基於政治對中國的限制外,巿場對Nvidia產品需求並沒有太大影響。雖然華府對高端GPU設限,但是巿場上並沒有Tensor Core A100和H100的真正替代品,而且Nvidia正努力以不被設限的上代Tensor Core滿足中國巿場訂單(舊貨也渴巿,可見Nvidia的技術優勢),而公司也有爭取更多許可證,以供應內地客戶。

從上述討論可見,在歐美諸國中形勢最好的美國也是增長不足,局勢不穩,而全球經濟貢獻度最高的中國也是「共同富裕」為主調,比如在10月底閉幕的「二十大」會議,國家主席習近平就重點講到「堅持房子是用來住、不用來炒、加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度」,可見未來投資巿場缺乏增長,大幅波動將會是常態,買入優質Nvidia而遭遇慘跌在所難免。投資人應從去槓桿出發,達致不槓桿,最後處於淨現金狀態,要切忌鹵莽貪婪;巿況不利令近日輕生的新聞驟增,聞者鼻酸。始終投資之道,心態為主,用心研究為副,「書山有路勤為徑」;筆者就願各位讀者平安,共勉之。

作者為博士、財務總監、CFA、FCPA

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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