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2022年10月3日

習廣思 信筆攻略

金融流動性緊縮 下個受害者是誰

美股上周五無起色,先升後跌,近期每多見即市高位後即遇上沽壓,走勢上殊不理想。三大股指跌幅介乎1.5%至1.7%,道指自1月4日高位起計,調整超過20%,進入熊市,是繼納指和標指之後,另一個入熊的指數。美國貨幣政策的殺傷力逐步浮現,先殺金融市場,再冷卻經濟,業績期會是股市的新殺手。

美科技股破位 小心大熊市

在美國科技股中,半導體股一直是今年的領跌板塊,費城半導體指數的周線已低於長期支持線200周移動平均線4.3%,而納指100也較200周線低1.85%,這是較差的訊號。

以費城半導體指數為例,金融海嘯時最多低過200周線60.4%,科網股爆煲時則低62.1%【圖1】,都係唔講得笑的大熊市。

金融資產的價值部分是流動性谷出來,當流動性多於實體經濟所需,過剩資金的出路便是資產市場,所以錢多時自然多股神。聯儲局今年大幅加息,兼且急速縮減資產負債表【圖2】,正是流動性由盛轉衰的轉捩點,風險資產如比特幣和科網股遭到大清洗的時候。

美國實際經濟增長雖然倒退,連續3季負增長,但名義經濟增長十分強勁,第二季達到9.6%,主要是由於通脹,經濟對資金的需求非常大。在高通脹環境下,企業營運資金隨着通脹而大增,碰上貨幣政策收緊,於是流動性從金融市場回流到實際經濟。金融市場「失血」,反映在金融資產的價格上,股債齊齊大挫。

英國投資基金Ruffer的首席投資官Henry Maxey在9月份內部投資備忘中指出,商業銀行的資產負債表正從金融流通(financial circulation)改向工業流通(industrial circulation),以支持更龐大的名義經濟,這減少了流向金融市場的流動性。此外,聯儲局在縮表之餘,其負債方的組成也由銀行儲備轉向逆回購,從銀行業抽走資金,也顯示出銀行避險心態正在升溫。

Henry Maxey提到,有3個條件決定會否出現流動性危機,除了前述央行及商業銀行的資產負債表變化外,還包括過去6個月的市場表現,相對近年及預期的差距,與實際利率是否上升及升得有多快。

實際利率急升 衝擊風險資產

過去6個月股債市場之慘烈,大家有目共睹,實際利率愈升愈急,美國10年期國債實質利率9月份升了1.29厘,單是上周便漲0.47厘,收報1.68厘;回想3月初還在負1厘水平浮沉,這個升速實在令金融市場吃不消。

另一個流動性風險是長期的低息,許多保險公司、退休基金及主權基金,均把資金投入私人股權、創業資本、房地產及基建等流通性低的長期投資市場,以爭取較高回報,一旦這些機構要增加流動性,流動性高的公眾市場證券將成為套現工具,最終美國大型股票及美元也會遭到拋售。

鑑於流動性收緊,英國退休基金上周因長債息抽升而出現危機,央行入市壓低長債息,危機才得以暫時平息。市場開始猜猜下一個受害者是誰。

全球性流動性風險增加,最危險的一向是新興市場,因為它們多有大量美元負債,香港股民最熟悉的自然是內房債問題。新興市場債券基金上周淨流出42億美元,摩通引用EPFR數據分析,今年流出該類基金的資金達700億美元(包括美元及本幣債),該行上月已把2022年流出金額由550億美元上調至800億美元。

右翼上台兼重債 意國易出事

至於下一個大熱目標是意大利,該國債務沉重,近期右翼政黨上台,脫歐風險驟升。歐盟面對俄羅斯入侵烏克蘭的問題,而且能源危機嚴峻、歐央行料會大幅加息,這些因素均令意大利的金融危機增加。倘若環球流動性進一步收緊,意大利經濟便會首當其衝。

美銀利率策略師Mark Cabana提出了一個沒什麼人會估的受害者,就是美國長債。他的論點是美國負債相當之高,與貨幣政策收緊,不能長期共存,最終美債市場可能出現像英國債市般的流動性危機,要聯儲局入市干預。是耶非耶,可等着瞧,有朝一日美債市出事,必引發全球金融恐慌。

經過早前英國債市一役,聯儲局也不是無視金融風險,副主席布雷納德(Lael Brainard)上星期五以「高通脹下貨幣政策對環球金融穩定的考慮」為題發表演說。

布雷納德演詞談及美國貨幣政策收緊如何經過貿易及金融渠道傳導至其他經濟體,令當地也出現金融緊縮情況,同時使資金流出新興市場。她的結論是美國仍須加息遏通脹,會考慮跨境溢出效應和回溢效應如何與金融脆弱性相互作用。

本欄認為這些都是門面說話,美國的利益最重要,相信金融市場未到絕境前,不要期望聯儲局會出手相助。

港股比美股跌得早、跌得勁,能否也早點見底呢?恒指目前已低於200周移動平均線36%【圖3】,該線正在向下沉,走勢上難寄予厚望,但間中跑贏美股唔出奇,例如納斯特金龍中國指數周五逆市漲0.72%。據過往經驗,港股鮮能早於美股轉勢,恒指今年餘下時間輸少便當贏。

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