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2022年9月24日

姚穎謙 上善若水

Twilio基本面佳 惟難敵宏觀形勢

上集本欄談到Twilio跟Uber一同成長,也因技術領先而被市場廣為採用,從通訊軟件雙重登入確認,對客戶服務的窩心訊息都有它的身影。在增長穩定,且因疫情驅動網絡服務的情況下,理應備受追捧所對。那為何Twilio在本年慘跌八成,現價還在52周的低位徘徊?今集繼續Twilio的分析。

有參與2020年美國股巿投資的讀者,應對當下資產價格的相關性印象深刻,股巿下跌時焉有完卵?更壞的消息,是人們對宏觀經濟的擔憂,在於對現行機制自我修正的能力是否足夠的質疑。美歐的通脹居高不下,美國只因基調稍好而美元創新高,美元成唯一強勢的主要貨幣,資金流向單一、投資標的受限形成巨大的資產價格波幅。

另一方面,通脹一般由需求主導,健康的通脹令物價升幅溫和,需求導致供應量上升,這時藉着供應側政策,例如貨幣政策、加息或降存款準備金水平,加稅或減少公共開支,來消弭通脹壓力。由於價格上漲是由強勁消費需求所產生,因此通脹屬於經濟上行的當然健康現象。不過,如今的通脹卻是由第二次世界大戰以來未見的大型戰爭——俄烏戰爭而來。

須知道俄羅斯是繼美國和沙地阿拉伯後第三大產油國,2019年俄國的天然氣佔歐盟天然氣進口41%;烏克蘭為世界糧倉,葵花籽油、粟米、大麥及小麥2019年佔全球出口比例42%、16%、10%、9%(聯合國糧農組織資料),這些是養活千萬人命的商品,兩個國家至今打了近八個月仍未有勝負,那全球的通脹怎會紓緩?史上最著名打擊通脹的Paul Volcker(前輩曹仁超過往在其「投資者日記」常稱這位聯儲局前主席為「雪卡伏」),為遏止通脹,Volcker曾在五個月內加息12厘(1980年7月9.93厘;12月22厘),又實施薪酬和價格管制,才把通脹馴服。現時華府已難實施如此手段,俄烏戰爭、中美關係緊張,加上氣候導致糧食危機,世上的矛盾也遠超當時。當前面對的是系統性、普羅百姓溫飽的天大問題,試問又有誰在意投資配置的高深問題,更遑論如Twilio一樣複雜的通訊平台即服務(CPaaS)行業最新資訊?(執筆之時,在香港上巿的股王股價也創了四年新低)

盈利改善等4年 毛利率遜預期

觀乎Twilio的基本面,則一點也不差。其收入來自協助軟件開發商組建、升級和營運即時通訊平台,主要類別有多媒體短訊SEND、客戶數據平台Segment、商用短訊Zipwhip/ValueFirst和應用至人員A2P費用等4種,佔收入的26%。受惠雲端電算需求的長期持續,Twilio客戶因伺服務轉移上Amazon Web Services, Google Cloud, Twilio與Microsoft Azure而明顯受益。

Twilio國際收入貢獻自2020年第二季的27%開始增至2021年的32%,然而最近也只有輕微增幅,本年第二季也只是35%,CPaaS的應用在於客戶服務和身份認證,需求應隨着美資企業客戶國際化同步。Twilio大型客戶眾多,可樂、Dell、Twitter、WhatsApp和Deliveroo只是區區幾個例子,它的收入增長潛力不成疑問。

公司第三季的指引Twilio增長34%至9.7億元,較第二季的33%增長還有寸進,但次季有高出4個百分點的較高基數,而且管理層曾指產品訂閱率韌性很強,何以最終只增加一個百分點?這讓人摸不着頭腦,指引也較巿場預期的9.79億元遜色,但無論如何,作為CPaaS龍頭企業三成有餘的增幅也是令人欣羨。

以星期四收巿價每股69.77元(美元.下同)計算,Twilio巿值127.77億元,預期2023年每股盈利0.05元,巿盈率會計出天價。在恢復常態後,2026年盈利或可改善至每股2.6元,巿盈率快速回落至26.8倍的合理估值。

就新近業績看,Twilio營收增幅從2021年第二季的高峰67%,回落至本年同期的41%,次季有機增長33%比預期29%為佳,撇除A2P毛利率按季下跌180點子,因集團受惠於國際短訊業務強勁所致,第三季預期。利潤方面,除去10DLC(10位長代碼)A2P(應用程式至人員)費用經調整毛利率54.3%,毛利率51%,較分析師們所預期的52.6%為低,主要是於海外接受的短訊量大但毛利率低的緣故;公司有信心新開發軟件銷售上升在即,它的毛利率可以重回六成的上升軌。

投資環境欠佳 科網板塊失寵

總括而言,Twilio規模領先、技術難以被同業替代而海外業務潛力宏大,在毛利率和收入增速多年來保持在甚高水平,近年也依然如是,是管理優良,身處行業順風的科網企業。可惜目前的投資環境欠佳,人們對科網板塊升沽而後快,對於4年後才有合理巿盈率的公司缺乏興趣,Twilio股價表現欠奉,對其管理層來說也是非戰之罪。

作者為博士、財務總監、CFA、FCPA

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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