港樓市內部質素積弱或轉勢

上周本欄已探討本港樓市4個疑問，包括透過差餉物業估價署樓價指數的價格行為（price action），以及貨幣基礎和M2貨幣供應，推算樓市後市潛在跌幅。今次筆者將從二手樓市市場寬度指標角度，追蹤最新市況，進而評估樓市是否已進入「牛去熊來」階段。若然樓市前景向淡，又是否意味本地地產股盈利和股價前景將蒙上陰影呢？

筆者透過全港128個屋苑二手屋苑每周成交呎價編製的樓市市寬指標，察覺以下三項變化。

一、樓市上升韻律於2018年後出現轉變

本地樓市於2003至2018年長達15年的上升周期期間，樓價指數呈大漲小回，每次樓價處於攀升周期，以128個屋苑的二手樓價為參考，10周移動平均呎價高於50周移動平均呎價的比例（下稱「樓市長線市寬」）往往可以攀升至九成以上，並且停留此門檻之上達60至115周之久【圖1】。換言之，每次樓市升破長期高位甚至破頂時，往往有逾百個指數成份屋苑的10周均價會高於50周均價。

市寬表現遠不及往年

然而，2019年和2021年樓價指數雖再刷新高，但升浪持續性甚短，樓市長線市寬停留在九成或以上只分別短短5周和14周而已，反映近3年樓市縱使樓價指數曾兩度破頂，惟上升韻律以至內部質素已大不如前，預示樓市可能已轉勢。

無論如何，截至9月4日為止，樓市長線市寬已連續26周（約半年）處於三成以下的偏低水平，且回落至不足兩成（19.5%），反映樓市市底積弱。參考1997年至2003年樓市步入熊市的表現，這長線市寬有達八成以上時間是低於三成水平。換言之，若然樓市已進入熊市，目前偏低的長線市寬將成新常態。

二、創新高屋苑淨值數目拾級而下

從128個屋苑創52周新高與創52周新低數目差距的10周移動平均變化（下稱「創新高淨值佔比」），有兩個訊息值得留意【圖2】。首先，樓價指數於2019年5、6月和2021年8月先後創紀錄新高，但這佔比於這兩個時段最高分別只見10.1%和17.3%，較以往牛市破頂時一般達30%以上差距甚遠，某程度已顯示樓市上升動力減弱，甚至有「牛去熊來」的跡象。

其次，最新創新高淨值佔比回落到-12.9%，屬2016年6月後新低，且迄今反覆下行趨勢未有喘穩跡象。翻查之前3次佔比數值跌至如此低水平，樓市分別是陷入熊市中（如2003年和2008年）或處深度調整階段（如2016年，當時樓價由歷史高位回吐約13%，是整個牛市周期中最深的一次調整）。因此若從創新高淨值佔比角度看，預示目前樓市不是深度調整階段（樓價指數由8月8日歷史高位計迄今已回落10.2%），便是已進入熊市。

換言之，若然是次樓價從高位回落幅度大於13%（相當於中原城市領先指數下滑至166點），樓市「見熊」機率就十分之高。

三、中線市寬較樓價指數更早發出見頂訊號

根據中原城市領先指數，本港二手樓價於去年8月8日高見191.34歷史高位後便反覆調整（轉向？）至今。不過，若從128個二手屋苑呎價高於10周平均價比例（下稱「樓市中線市寬」）可見，樓價去年再創歷史新高前，該比例最高亦只曾見76.6%，較以往動輒達八成半至九成以上，差了一截。而且樓價破頂前兩個月，樓市中線市寬已率先回落，即較樓價指數早約兩個月見頂。

無論如何，從去年第四季至今，樓市中線市寬呈一底低於一底形態發展，反映樓市內部質素持續轉差。截至9月4日，樓市中線市寬跌至只有13.3%【圖3】，即128個二手屋苑中只有17個呎價仍然高於其10周平均呎價。值得留意的是，2004年至今，即樓市處於超級上升周期期間，這市寬低於兩成歷來只曾出現6次，分別是2005年12月、2008年8月、2015年10月、2018年11月、2019年9月和今次的2022年8月。

觀乎早前5次樓市的表現，有3次出現一成或以上的跌幅，另外兩次是經過一輪回軟後，便進入較長時間（1年或以上）橫行鞏固走勢。目前樓價已自去年8月見頂後回落約一成（跌幅跟2018年相若），相信今次發展屬前者的機會較高，即出現較具深度的調整。不過，由於目前樓市發展可能已牛去熊來，類似2008年下挫約兩成二的跌幅又是否足夠呢？要走着瞧了。

總括而言，從前述樓市市寬指標表現來看，儘管樓市指數近年曾創歷史新高，惟市寬上升韻律及指數成份屋苑的表現，跟以往樓市仍處於牛市階段時已頗為不同（轉弱）。愈來愈多證據顯示，目前二手樓市已進入牛去熊來新階段，尤其稍後若二手樓價從高位回落幅度大於13%。

若然本港樓價已經進入下行階段（最低限度短期如此），會否對本地地產股盈利表現進而股價構成壓力呢？

按2001至2021年期間本地地產股合併毛利（Gross Profit）與二手樓價變化可見，兩者關係並不明顯，即二手樓價回落，不一定令地產股毛利受到很大壓力，反之亦然【圖4】。

地產股盈利穩定股價受制樓市

事實上，若計算合併毛利數字的按年變化，再計算其歷年波幅（標準差）可見，波幅只有1.3%而已，相對差估署同期二手樓價按年變化的波幅達11.8%為低。出現如此情況，很大程度上與地產商銷售策略有關，當樓市表現偏軟或興旺時，一手住宅銷售數目便有所調節，令公司整體毛利變化相對穩定。簡言之，縱使二手樓價回落，未必對本地地產股盈利表現構成重大影響。

地產股股價與樓價升跌的關係，從歷年地產股指數（由本港地產股組成、以市值加權法編製而成的指數）與樓價的變化可見，兩者大致呈相若的方向發展【圖5】。