Jackson Hole當前好友意志再受考驗

8月22日，周一。幾天後，一年一度的傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會就要揭幕，重頭戲當然是聯儲局主席鮑威爾於本港時間晚上十時發表的演說。

回想兩年前的央行年會，鮑公宣布引入「平均通脹目標」（Average Inflation Targeting, AIT）這個新的政策框架，容許通脹在一段時間內「適度」高於2%，以彌補長期低於目標對維持物價穩定造成的負面影響。

重溫年會有趣發現

在去年的Jackson Hole年會上，鮑威爾仍於演說中強調通脹只屬暫時現象，直至給物價升勢逐月加快連摑多個耳光，才如夢初醒加息收水追落後。重溫這兩次央行年會，2020年8月美國剛走出第一波疫情，經濟前景極度不明朗，嚴防大蕭條重臨比什麼都重要，聯儲局低估通脹情有可原。然而，翌年美國物價急劇升溫有目共睹，決策者遲至年底始放棄「通脹暫時論」，且眼見樓市熱火朝天仍不停止購買按揭抵押證券（MBS），效果形同火上添油。從這點着眼，聯儲局錯判形勢難辭其咎。

有趣的是，今天「鷹氣逼人」的聖路易斯聯儲銀行總裁布拉德（James Bullard），過去被形容為「通縮鷹派」（deflation hawk），關注物價下行壓力遠甚於通脹失控。

證諸他以往支持實行有利於把通脹「推上」2%目標的政策，聯儲局兩年前引入平均通脹目標框架，布拉德想必出過大力。

回看今日，美國通脹率相當於2%目標水平四倍以上，決策者鷹派姿態只有程度之分，至少不敢公開展露鴿派真身，惟翻查紀錄，布拉德早在去年Jackson Hole之前已來了個大U-turn，其他官員主張最快2023年才加息，布拉德當時已力撐提前在2022年採取行動收緊銀根，對通脹的敏感度明顯高於一眾同僚，自此以後遏抑物價立場從未軟化。

說這些並非要追究聯儲局責任或識別哪些決策官員觸覺較敏銳，畢竟身在其位顧慮必多，老畢很懷疑紐約聯儲銀行前總裁達德利（Bill Dudley）若非早就離任，作為局中人能否像布拉德那般果斷推動緊縮，遑論把他轉當專欄作家後針對聯儲局的強硬觀點付諸實行。

發達國家目前面對的高通脹並非前所未見，但從長達10年的超低通脹直接、快速地進入40年前一樣的情景，恐怕真的史無前例。不管什麼原因導致這個戲劇性轉變的出現，從決策層面思考，應對燃眉之急就得拋棄長久以來諸般假設及框架，最終結果孰好孰壞無法預料。央行準備不足、民眾無所適從，其實十分正常。

投資者的困惑

投資者何嘗不是摸着石頭過河？近日看了美銀上周發表的8月環球基金經理調查，訪問期間美股從6月低位反彈不少，這些專業操盤人已沒有對上一次調查那麼悲觀，股債倉位的淨減持比重同步降低，且有淨10%受訪經理更直接加碼美股，較7月大增15個百分點，而現金配置比率則從上月的6.1%降至本月的5.7%。

市場情緒、資產配置以外，還可看到投資者的矛盾和困惑。調查結果顯示，多達淨88%基金經理預期通脹在未來12個月內降溫。換句話說，受訪者中絕大多數認同通脹已經或接近見頂。諷刺的是，同一班專業投資者被問及什麼是市場最大尾部風險（tail risks）時，居首乃通脹居高不下，環球經濟衰退次之，央行鷹派政策排第三。

風險胃納收縮

三者密切相關，卻又人盡皆見，若能移除高通脹，第二、三大風險理論上便能迎刃而解。既然對物價見頂普遍樂觀，視通脹高企為頭號風險的基金經理何以仍那麼多？

最合理的解釋是，美國通脹也許會從八九個巴仙回落甚至顯著下降，惟即使一年後只及目前一半並企定，離2%目標依然遠甚，聯儲局到時是繼續加息抑或停下來觀望？

12個月太遠，市場焦點盡在數天後的Jackson Hole。鮑公演說多「鷹」聽過至知，但可以肯定的是，他不會鼓動投資者憧憬政策快至明年上半年便掉頭。美股風險胃納近日明顯收縮，又是考驗好友意志的時候了。

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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