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2022年7月22日

John Mauldin 前沿思考

歷史教訓慘痛 儲局視而不見

「要銘記歷史,避免重蹈覆轍。」可謂至理名言,但筆者認為這句話還不夠全面,因為即使銘記歷史,也能重複犯錯。美國聯儲局就是個好例子,當局未能汲取教訓,正是當前經濟問題的重要成因,而且有別於政治制度容許人們用選票發聲,聯儲局此類機構不用問責,因此即使多次政策犯錯,也不會被追究責任。

筆者之前的文章已論述了持續低息如何創造長期投機性泡沫,今天繼續結合金融史專家愛德華錢塞勒(Edward Chancellor)的新作The Price of Time︰The Real Story of Interest(《時間的價值:利息的真實故事》)等,來討論一些本來應該要從歷史中汲取教訓的人,如聯儲局前主席格林斯平(Alan Greenspan)和貝南奇(Ben Bernanke),卻忘記或者是忽略了歷史教訓,結果對所有人帶來嚴重影響。

可以說,2008年的金融海嘯及今天的經濟局面,都是聯儲局忘記或是忽略教訓造成的結果。於1991至2011年擔任堪薩斯聯儲銀行總裁的霍尼格(Tom Hoenig),曾見證格林斯平和貝南奇掌舵聯儲局時的政策決定,他在5月一場論壇上不諱言對部分決策感到不滿,儘管一切錯誤的開端看似都是無心。

格林斯平帶領變市場參與者

筆者之前也引述過霍尼格的觀點,他提到聯儲局於墨西哥披索危機,以及之後的亞洲金融風暴和俄羅斯債務危機時,採取寬鬆政策,考慮到當時情況惡劣,不得不出手以免市場崩潰。華爾街當時盛讚時任聯儲局主席的格林斯平是天才,之後銀行家和投資者開始相信當局可以擺平任何危機,結果導致聯儲局以至其他央行變得過度自信。

霍尼格早已看到聯儲局政策實際上只打救了對沖基金,之後當局更宣布開放式刺激政策,並承諾維持一段長時間,引發所謂「格林斯平認沽期權」(Greenspan Put),即聯儲局以減息為跌市「包底」。

筆者同意,決策者開始認為聯儲局可以應對任何危機,這種極端的自大成為連串重大貨幣政策錯誤的成因之一,並引發2008年金融海嘯後的大衰退,如今更走向第二輪大衰退。其實,聯儲局就是少數聰明人圍坐桌子旁做簡單的決定,而這些決定主宰了高度複雜的經濟命運。

正如許多破事的發展規律,人們做了一些危險的事卻沒有出現可怕的結果,於是放膽做更多,直至最後終於出事。格林斯平帶領聯儲局從之前擔當最後放貸人的沉悶角色,轉化成更主動的市場參與者,據錢塞勒形容,一切要由1987年說起。1987年10月,上任聯儲局主席數月的格林斯平迎來了1929年以來最嚴重的市場崩潰,於是着手減息及向華爾街注入流動性,刺激股市反彈,之後聯儲局的注意力便從旨在影響銀行借貸增長,轉為直接針對利率。

筆者要補充的是,聯儲局當時不像現在這樣「管理」利率,而是更專注於維持銀行流動性,並讓市場自行調節利率,但1987年股災和之後的儲貸危機(Savings and Loan Crisis)似乎改變了當局哲學。

錢塞勒指出,儲貸危機爆發後,聯儲局減息至3厘以下,是多年來最低水平,而且只及當時經濟增長率一半左右。格林斯平希望藉此協助華爾街走出困境,因為低廉的短期融資成本有助銀行和對沖基金獲取更多利潤。

他又提到,美國生產力於九十年代中期加強,意味自然利率亦在上升。若利率要跟上資本回報,便應同步上揚,但這並沒有發生,取而代之的是,短期利率於1992年初至1999年間大部分時間都低於經濟增長率。由此可見,在正面的供應衝擊(即產出增加令價格下跌)下,格林斯平掌舵的聯儲局維持寬鬆幣策,造就了「金髮女孩經濟」(Goldilocks Economy),即經濟表現恰到好處,不太冷亦不太熱。

貝南奇開啟平錢流竄時代

現在回看,筆者可大膽地說,那個時代明顯是當前經濟困境的起源。格林斯平知道維持利率低於經濟合理水平可以取悅市場,畢竟所有人都愛「金髮女孩經濟」,但這只適用於正面供給衝擊環境,當完美風暴吹襲,如科網泡沫爆破和蘇聯解體,就會發現低息政策非常危險。

正當聯儲局對自己10年來多次拯救全球經濟感到自豪之際,貝南奇於2002年加入聯儲局理事會,並於2006年接任主席,他研究過「咆哮的二十年代」和大蕭條時代,此等學術背景令人期望他更為審慎,但現實恰恰相反。據錢塞勒引述,貝南奇曾稱,由於不可能實時發現泡沫,貨幣政策不應旨在先發制人,而應重於善後。

筆者認為,有份創造這些資產泡沫的聯儲局似乎毫無自覺,被驕傲自大所蒙蔽。時間已證明這是個可怕的錯誤,因為資產泡沫是通脹的一種,打擊通脹明顯是聯儲局的責任。不過,在通脹看來低企的時候,其他泡沫似乎更容易接受,特別是泡沫也代表着獲利機會,當通脹呈現在人們的投資戶口或樓價時,沒有人會投訴通脹,只會視此為他們在正確時機買股和買樓的回報。

不過,錢塞勒表示,貝南奇面對通縮威脅時,卻強烈主張要採取先發制人的行動,2002年11月就曾說當局必要時會採取直升機撒錢(helicopter money)的方法來避免通縮。2003年春天,聯儲局把息口調降至1厘,維持超過1年,而且之後5年利率繼續維持在遠低於經濟增長率的水平,開啟了平錢流竄的時代。

寬鬆幣策引發危機被淡化

平錢迅速流入樓市,形成泡沫,數年後演變成相當大的問題。錢塞勒揭露,聯儲局早有察覺,格林斯平於2002年11月的國會聽證會上就提到低息政策推高了房屋銷售和建築;在2004年的議息會議上,時任理事科恩(Donald Kohn)也提到寬鬆貨幣政策正扭曲資產價格,但強調大部分扭曲都是當局刻意為之,造成的影響也是局方樂見。

換言之,聯儲局在2004年已完全改變,決策者知道低息扭曲經濟卻樂見其事!更甚者,在貝南奇時代,局方決意忽視資產泡沫,直至泡沫爆破後才採取修補行動,可是,樓市泡沫最終爆破造成的破壞似乎略超當局預期。

事實上,當時許多人都預計到樓市會出事。筆者亦早於2006年底開始撰文談及次按危機,一直到2007年,相當詳細地論述相關的風險,儘管仍然低估了所造成的損失。不過,即使到了今天,部分聯儲局官員仍然否認低息政策是那次危機的禍根。

錢塞勒批評聯儲局推卸責任,貝南奇把雷曼兄弟爆煲前的信貸過度歸咎於不良的金融監管。與此同時,貨幣政策對引發危機的角色被淡化。然而,是聯儲局決定減息至戰後低位,連續5年維持利率低於經濟增長率,以極端緩慢的速度收緊貨幣政策以免嚇窒金融市場,蓄意刺激樓市及鼓勵人們舉債,以及大開水喉,但出事後,當局把這一切都拋諸腦後。

不僅如此,聯儲局的寬鬆幣策還造就信貸加速增長、金融槓桿急升、樓市泡沫化和次按貸款被包裝成有抵押債務出售。低息刺激信貸需求,同時金融創新增加信貸供應,複雜的按揭證券市場爆炸式增長,很大程度是由於長期低息導致人們渴求回報。

耶倫及鮑威爾蕭規曹隨

筆者可以換個角度來說明,銀行業一般透過借入短期資金(如銀行存款),繼而承造長期貸款(如30年期按揭)來獲取利潤,這導致銀行處於固有性的流動性不足,需要由最後放貸人提供支持。2000年代初,雖然儲貸危機的慘烈教訓對許多銀行而言仍然記憶猶新,但按揭證券化容許發行銀行輕易地將風險轉移給渴求回報的債券投資者,將次按債券出售予歐洲退休基金也能帶來可觀利潤。這一切形成良性循環,銀行和樓市都能夠良好地運作,直至次按危機爆發,經濟也陷入衰退。可以說,這一切都由聯儲局的政策造成。

筆者直接地說,在格林斯平和貝南奇領導下的聯儲局,忘記或者忽略了十九世紀經濟學大師白芝浩(Walter Bagehot)在倫敦銀行業崩潰後出版的著作中提出的教誨:央行須充當最後放貸人,但僅貸款給能還債的企業,且要有良好的抵押品,並收取高息。

格林斯平和貝南奇任內都見識過泡沫爆破帶來的衝擊,但當你以為這些慘痛經驗會讓之後的聯儲局掌舵人汲取教訓,事實卻相反,前主席耶倫和現任主席鮑威爾繼續對這些歷史教訓視而不見。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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