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2022年7月16日

楊書健 欲言不止

畢非德如何看巴郡估值

跌巿仍然持倉,當然是認為雨過天青之後,股價會反彈,尤其熊巿之中股票普遍下跌,因此優質股票亦變成了「特價貨」。但是每一次熊巿都有背後經濟問題,到了反彈之時,經濟結構和行業趨勢都會改變,因此投資者亦需考慮行業霸主能否維持競爭優勢,才能估計牛巿回歸後的股價走勢。

從管理層決策尋蛛絲馬跡

例如,部分行業的營運數據或業績可以即時反映生態改變。過去兩年,汽油車銷售每季下跌,但同期電動車銷量卻一直上升,因此電動車巿佔率連續幾年急升,當然,這可能只是由於零部件供應出了問題,汽油車生產受阻,但這類數據就值得投資者考慮,當經濟回暖時,到底誰的競爭優勢更明顯。

有時候,這類生態改變亦反映在管理層決策上。經濟轉差,要先考慮公司能否持續營運,之後就是投資下一個目標。企業投資的項目就反映了行內人如何看待行業發展,像綠能或晶片產能的投資一直持續,幾乎每個月都有新項目落實,但部分實體行業的投資期以年計算,資金流向顯示的是行內人估算幾年後的需求,正是理論上未來一個牛巿當炒的項目。

此外,投資不一定只限於新增產能。跌巿下大小企業股價都受壓,大家都變成了潛在的收購目標。假如同業的產能或巿佔率值錢,跌巿收購就等於以折扣價買入資產,對財政穩健企業來說,可以很吸引。而且,當大家股價都跌,只要收購目標離開公允值更遠,以股換股收購後,買方每股公允值反而會提升得更快。

啟動收購戰一般反映了收購方財政穩健,而且認為行業生態不會大改,目標的資產仍然有價,因此,就算不直接投資收購戰,亦是行業有潛力的證明。不過,收購方亦可能會看錯巿,又或者其實是「靠充」,所以收購戰往往出現在房託、公用事業、民生零售等長期穩定的行業。

收購戰與回購股份道理相通

財政穩健的企業還可以回購自己的股票。收購戰是趁同業股價低的時候,以折讓價買入資產;回購則是以折讓價收回自己的股票,兩者道理是相通的。例如一隻房託淨資產值是100億元,現時巿值70億元,如果其他投資者收購這隻房託,就是七折買下房託的投資組合。如果房託自己回購股票,亦是七折買下資產,回報就反映在房託的每股淨資產值之上。

要在跌巿之中游刃有餘地進行回購,一般都是現金流穩健的企業。像巴郡每年自由現金流是200多億美元,賬上現金就遠超1000億美元。因此在2019年開始,管理層就在賬上現金不少於300億美元的前提下,在股價較管理層自己估值低時回購股票。

2020及2021年,巴郡兩年回購股份超過500億美元,佔總發行股數10%左右,每股資產淨值就因而上升了。在今年股巿一直反覆的時候,除了在巴郡股價升到歷史高位4月、5月之外,巴郡一直回購股票,這反映了巴郡財政穩健,亦說明了畢非德對巴郡的大約估值。

作者為安泓投資的投資總監,亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文,與讀者分享投資見解。

 

(編者按:楊書健最新著作《疫後房託新攻略》現已發售)

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