央行低息政策催生經濟泡沫

利率一直由央行、商業貸款人及政府機構「合謀」釐定，假如撇除以上三方因素，「自然」利率將處於哪種水平？經濟學家對此莫衷一是，以史為鑑，利率低於兩厘屬不自然，也難以持續。過去數百年的經驗所得，低息引發經濟泡沫，最終爆破，結局總是很糟糕。目前全球處於經濟泡沫的最後階段，部分專家預計能「軟着陸」，筆者希望他們預言成真，但歷史上從未出現過這種情況。

回報低逼投資者冒險

筆者繼續節錄金融史專家愛德華錢塞勒（Edward Chancellor）的新作The Price of Time︰The Real Story of Interest（《時間的價值：利息的真實故事》），本周敍述利率的歷史故事。首先介紹書中談論的十九世紀經濟學大師白芝浩（Walter Bagehot），他生於經濟發展很有意思的時代，當時英倫銀行逐步演變成現代央行。白芝浩在其經典著作《倫巴第街》提出一個原則：央行須充當最後放貸人，但僅貸款給能還債的企業，且要有良好的抵押品，並收取高息。後世稱之為「白芝浩原則」（Bagehot's Dictum），但目前備受忽略。

另一角色為約翰牛（John Bull），並非真有其人，而是出自1727年諷刺小說《約翰牛的生平》的人物，後來成為英國人自嘲的形象。白芝浩筆下的約翰牛是一名「不能忍受利率兩厘」的投資者，難以接受低回報，若銀行儲蓄利率或國債孳息率僅得兩厘，寧願押注其他投資工具。

錢塞勒在書中談到，白芝浩作為知名銀行家及財經記者，察覺到金融危機並非偶然發生，而是有跡可尋，通常發生於低息環境，市場充斥「快錢」。當利率跌至極低水平，投資者眼見回報縮水，為彌補損失，甘願冒更大風險，現代稱為追逐收益率（yield-chasing）。白芝浩筆下的約翰牛在1852年7月31日出版的《探究者》（Inquirer）中初次登場，他不肯接受利率兩厘，不甘心回報受損，這類人往往把積蓄投資於不可能的項目。在十七世紀，荷蘭出現鬱金香狂熱（Tulpenmanie），從土耳其引進的鬱金香球引發炒賣熱潮，成為世界最早的經濟泡沫事件。

白芝浩承認，把利率兩厘設定為投資者的心理關口，取材自曾任職英國東印度公司的銀行家富拉頓（John Fullarton）。富拉頓在1844年出版著作《論通貨的管理》（On the Regulation of Currencies），他在書中指出每逢利率下跌，隨後就會出現金融狂熱，皆因每當處於低息期，所有東西的價值都會膨脹，全部文章都充斥揣測，長期快錢唾手可得，燃點「熱愛投機及冒險的狂野精神」。

白芝浩理解投資者習慣投資要有一定的回報，若實質回報有落差，他們傾向冒險以賺取更多回報。白芝浩在1856年8月出版的《星期六評論》（Saturday Review）進一步剖析這種心理，認為每當貨幣變得很便宜，人往往會亂花錢，例如約翰牛忍耐力驚人，卻忍受不了利率兩厘。不同年代所遇到的經濟狂熱有別，但有一個共通點：當回報很低，投資者會嘗試新投資，甚至押注於荒謬的項目，引發經濟狂熱。投資者不理會警告，人人變得投機，卻認定作出明智的決定，蠢蛋仿效另一蠢蛋。

貨幣足爆鬱金香狂熱

在十八世紀，擔任法國總審計長的蘇格蘭經濟學家約翰勞（John Law），把私營通用銀行國有化，變為皇家銀行（Banque Royale），並在1719年取得印鈔特權，發行大量鈔票、股票與證券。與此同時，約翰勞成為法國西西比泡沫（Mississippi Bubble）的推手，他在1717年買下法國西西比公司，從事貿易和開發等商業活動，並獲法國政府承諾給予壟斷經營權，公司股價升至高出發行價逾40倍，低下階層老百姓也捲入這場狂熱。但公司經營欠佳，在1720年股價狂瀉，成為史上重大經濟泡沫。錢塞勒重申，白芝浩未有明確指出兩者有關，但快錢與經濟泡沫的因果循環顯而易見。

不過，白芝浩指出，荷蘭在1630年代中期爆發鬱金香狂熱時，該國「貨幣充裕」。追源溯流，當時外國人認為使用阿姆斯特丹銀行（Bank of Amsterdam）發行的銀行券是貿易結算的最方便支付方式，於是大量外國資金湧入荷蘭，在1633至1638年間，阿姆斯特丹銀行資產負債表規模擴大近三分二。十八世紀初期荷蘭利率約8厘，在半世紀後利率減半，出現《利率史》作者霍默（Sidney Homer）和西拉（Richard Sylla）所指的「現代快錢時代」。

錢塞勒在書中提到，白芝浩覺得低息煽動經濟狂熱的另一例子，就是英國發生於1720年的南海泡沫（South Sea Bubble）。英國政府因戰爭欠下巨債，遂接納倫敦商人布倫特（John Blunt）和凱西沃（George Caswall）的建議，成立南海公司，以債換股方式，讓英國政府的債權人把英國國債轉換成南海公司股票，每年收取固定股息。由於南海公司與英國政府關係密切，產生似有政府「撐腰」的錯覺，平民百姓誤以為投資於這間公司就能賺大錢。市場也有不少「泡沫公司」渾水摸魚。白芝浩在《倫巴第街》列出當時「泡沫公司」的名單，包括「為馬和牛提供保險的公司」，最經典例子是「一間在適當時候公開的公司」。

印銀紙英國狂建鐵路

然而，錢塞勒強調，南海泡沫跟西西比泡沫如出一轍，在快錢時代，經濟泡沫不斷膨脹。與此同時，跟政府關係密切的企業為減輕政府債務出謀獻策，提出把國債轉換為公司股票。英國長期國債孳息率在1710年為8厘，到1720年代初跌至4厘。國債孳息率下跌，引誘政府債權人以債換股，於是南海公司股價在1790年上半年抽升近10倍。為了打擊「泡沫公司」，英國國會在1720年6月通過《泡沫法》（The Bubble Act），禁止成立新的股份公司，除非獲皇家特許，這導致股市熱潮減退。在1720年底南海公司股價崩潰，幾乎所有「泡沫公司」倒下。

錢塞勒再舉例子，英國投資運河的狂熱發生於1790年代初。開鑿運河經年，投資額驚人，且多年後才取得回報。不過，錢塞勒發現運河熱最瘋狂時代，正值利率新低，當時息率跌至低於3厘。隨着英國與法國爆發戰爭，在1793年引發銀行危機，運河狂熱隨之消退。錢塞勒引用英國經濟學家圖克（Thomas Tooke）的觀點，圖克相信當時利率下調，很大程度跟英國銀行體系大幅擴張有關。

跟着英國進入紙幣年代，同時伴隨快錢流行。錢塞勒憶述歷史，在法國拿破崙戰爭時代，英倫銀行受法例限制，貸款利率為5厘。英國銀行家桑頓（Henry Thornton）指1800年代初利率「低得異常」，英國政府發行的長期債券統一公債（consols）實質利率首次跌至負值。可是在1800至1807年間，英倫銀行發行的紙幣數量增加超過兩倍，商業市場進入亢奮狀態，數以百計商業銀行設立，英倫銀行及東印度公司股價飆升，掀起企業上市投機熱潮。

同期拿破崙封鎖歐洲大陸，英國商人把目標轉向南美市場，甚至出現商人向炎熱的巴西里約熱內盧促銷溜冰鞋的城市傳奇。可惜，很快三分之一商業銀行後勁不繼倒下，這類投機的城市傳奇在1810年夏天沉寂下來。後來利物浦伯爵總括：「不可兌換的紙幣傾向產生虛幻的財富及經濟泡沫，一旦爆煲，造成麻煩。」

白芝浩於倫敦大學學院（UCL）攻讀數學系時，正值英國築建鐵路狂熱。在1840至1845年間，跟鐵路運輸與興建鐵路相關的股票價值暴漲超過2倍。當時預計鋪建4500英里路軌，超出英國運行路軌的長度。截至1845年10月，動議興建1200條鐵路，總成本5.6億英鎊，超出國家全年收入，甚至提議把鐵路接駁到人口稀少的港口沃切特（Watchet）。

錢塞勒說，鐵路狂熱撞正另一快錢時代，在1842年中期滙票（bill of exchange）貼現率下調至低於3厘，翌年再降到兩厘。英倫銀行開始把貸款到期日延長，同意擴大所接納抵押品範圍，甚至納入鐵路計劃的無擔保債券為抵押品，刺激股市興旺。《倫敦時報》在1842年4月28日指出，英倫銀行下調滙票貼現率的不良效應浮現，《經濟學人》（The Economist）把鐵路狂熱歸咎於快錢。

筆者認同錢塞勒的觀點，低息環境迫使投資者冒上未必能承擔的風險。這並非新鮮事，過去數百年不斷重演，總是悲劇收場，這次也不會幸免於難。筆者日後將探討聯儲局、歐洲央行等主要央行如何扭曲市場，製造投資泡沫。零息政策迫使投資者冒險追求回報，催生狂熱投機性泡沫。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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