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2022年6月29日

Piotr Zembrowski、梁家恩 CFA投資視野

【30天免費閱讀】精明解構加密貨幣資產

過去六個月,加密資產行業受挫,對加密資產抱懷疑態度的人必定視此為市場重回理性之開端。比特幣價格從2021年11月的68990美元高峰下跌超過70%至2022年6月19日的18000美元。此外,5月份「穩定幣」TerraUSD(UST)崩盤、6月份多家加密資產公司宣布裁員,以及加密貨幣銀行Celsius暫停用戶的提款服務,種種現象似乎有如前聯儲局官員Lee Reiners在接受《紐約時報》採訪時所說,加密「盛況不再」、「曲終人散」。

比特幣的價格在過去5年內急飆了60倍,創投公司紛紛為初創企業注資,大量獨角獸企業成立,為加密資產行業曾掀起一股繁盛的浪潮。然而,在宣布「加密時代落幕」前,亦需考慮類似的低潮期並非首次上演。事實上,近期比特幣和市值第二大的以太坊幣(Ethereum)崩塌是有前車可鑑。自2009年面世以來,比特幣已經歷6次超過70%的暴跌。由此可見,比特幣與波動性幾乎可說是雙生兒。

上述現象是否意味着投資者應遠離加密資產?無可否認,加密資產並不適合保守型投資者。投資者需有承受高風險的能力,並清楚了解資產特性,尤其背後的科技和潛在風險。他們還要懂得分辨優劣,認清如加密貨幣般波動的資產在投資組合中的作用。儘管最近出現的波動令部分投資者認為「加密寒冬」已來臨,但加密資產帶來的長期回報以及對沖的能力亦不容忽視。

5種常見估值方法

加密貨幣究竟身價多少?學者和投資從業員多次嘗試計算加密資產(尤其比特幣)的公平價值。2021年1月由CFA Institute Research Foundation出版的研究報告便提議了5種最常見的估值方法。

其中,最廣為人知的方法便是假設比特幣為價值儲存工具,與黃金雷同。比特幣的總流通量被設定為不超於2100萬,保障了它的稀少性;加上成本高昂的「採礦」過程限制新幣流入市場,使其投資價值媲美黃金(但這比較絕非完美,黃金有電路、首飾等實際用途,是與比特幣最大分別)。截至2022年6月中旬,市場上比特幣的流通量為1900萬,市值相當於全部黃金儲備值的3.7%左右。比特幣的公平價值將取決於投資者相信它能夠從黃金市場中吸納多少資金:吸納了10%,公平價值將為61000美元;若比特幣的市值與整體黃金市值一樣,公平價值則會升至610000美元。

另一種方法則從貨幣經濟學中汲取靈感,參考傳統的貨幣估值模型(貨幣供應量x貨幣流通速度=商品及服務價格水平x交易量)。若應用到加密貨幣,這個模型將使用其市值、流通速度和以加密貨幣作交易媒介的總值。報告作者表示,市場皆知貨幣流通速度的估算極為困難;其他法定貨幣如是,更遑論加密貨幣,計算結果可能會存在很大的差異。通過對比特幣的一些合理假設和估值,作者得出的價格達到95000美元。然而,考慮到比特幣難以成為一種普及的支付方式,使用這個貨幣估值方法時要非常審慎。

「梅特卡夫定律」(Metcalfe's Law)提供了另一種評估加密貨幣的方法。根據該定律,一個網絡的價值與其參與者數量的平方成正比,但僅限於網絡之間互相比較,或與其自身過往價值相比 。當應用到加密貨幣上,這個方法利用每日活躍用戶數量作計算,在解釋價值差異和趨勢方面取得了一定程度的成功,但加密資產歷史上大幅度的波動限制它的實用性。

若我們把比特幣視為一種產品,那麼理論上其價值應與生產成本相符,結果又會如何呢?開採比特幣耗費甚大,以支付「採礦」硬件和電力(其「工作量證明」共識機制相當耗能)。報告作者相信,儘管這個理論的回溯測試顯示比特幣的生產成本與其價格之間存在相關性;但卻有概念上的缺陷──「礦工」根據貨幣價格自由地進入或退出市場,因此這個推論某程度上是自我循環而無效的。此外,它並不適用於使用其他證明機制(例如權益證明機制)的加密貨幣。

作者列出的第五種方法是庫存流量(Stock-to-Flow)模型。這個方法假設比特幣的價格反映其稀少性,而稀少性是通過計算庫存與流量(即進入市場的新幣數量)比率來衡量。儘管歷史分析顯示該指標與比特幣價格相關,但比特幣的高波動性意味着其他因素對估值也相當重要。

另外,市場上亦有不少主觀看法。美國經紀人、財經評論員和電台主持人Peter Schiff最近在Twitter上寫道:「我對比特幣的長期目標是零。」另一方面,羅兵咸永道(PwC)於2022年6月發布的《第四屆全球加密貨幣對沖基金報告》指出,大多數對沖基金仍然看好比特幣,並預計其價格在年底前回升至5萬美元以上。

平衡配置投資組合

無論投資者覺得哪種估值方法最合理,又或者他們對加密資產的未來價值抱持什麼看法,以上的因素仍較為主觀,因此我們應該考慮把加密資產納入投資組合後的客觀、可衡量的影響。

當我們考慮到比特幣於2010年的價格只是0.05美元,即使在2022年6月從歷史最高點下跌65%後,仍以22000美元成交,則可以同意報告作者的觀點──比特幣是「過去十年表現最好的投資」,並「可以稱得上是有史以來在公開市場表現最好的投資機會」。

當然,我們絕對不能忽略比特幣的波動性。不過,回望過去表現,比特幣的回報與其他主要資產的回報幾乎沒有任何相關性。作者表示,「比特幣仍然是一個初期投資機會,其價值的核心驅動力與其他資產不同」。歷年來的分析也證明,把比特幣納入投資組合能令組合更多元化,並對長期的風險調整資本回報產生正面影響。

然而,組合多元化所帶來的好處可能會隨時間減少。國際貨幣基金組織在2022年1月指出,自2020年年中以來,比特幣與標準普爾500指數之間的相關性普遍較以往高。值得留意的是,其他加密貨幣與比特幣的回報相關性會傾向較高。

作者強調,若要從加密資產為組合帶來的多元化中受益,關鍵在於實行嚴謹的投資組合重整計劃。如果不平衡調配投資組合,即使只有少量的比特幣,也可以使投資組合不堪重負,增加風險。學術研究和模型證實,加入一個與其他資產類別相關性甚低的資產,即使價格波動,只要有紀律地重整投資組合,都能對整體組合產生正面影響。
考慮配置加密資產的投資者必須了解各類與擁有權相關的資料,例如:託管、稅收和監管變化等。他們還需要決定使用哪種投資工具,包括通過經紀人在電子錢包中持有加密貨幣單位、私募基金、公開交易基金、指數股票型基金(ETF)、芝商所(CME)加密期貨或創投基金。

投資加密資產亦存在非金融風險,包括黑客透過入侵交易所竊取託管中的加密資產、市場操縱、欺詐,或遺失開啟資產賬戶的私鑰。

留意銷售宣傳手法

此外,零售投資者必須多加留意加密貨幣經紀人和交易所採取的激進宣傳手法,它們有時會利用投資者對加密資產缺乏了解的弱點,並透過名人效應和加密貨幣新潮的形象,使用可能未如實反映加密貨幣風險的營銷策略 。

正如研究顯示,對加密資產般波動性高、與其他資產類別不相關的資產進行配置,可能會對投資組合帶來長遠的正面影響。然而,在投資加密資產時,即使其前景極度樂觀,投資者都要考慮配置帶來的額外重大風險和挑戰。因此,我們必須非常謹慎,對所涉及的風險有深入了解,並嚴謹地實踐投資策略。

作者為CFA協會亞太區行業倡導研究及內容經理Piotr Zembrowski
作者為CFA協會亞太區行業倡導部總經理梁家恩

 

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