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2022年6月1日

畢老林 投資者日記

從商品與通脹關係看油價強勢

5月31日,周二。俗語有云,今天不知明天事,市場卻永遠向前望,試圖「預見」未來。這就解釋了何以資產世界經歷4、5月劇震後,上周一下子化悲為喜,視40年未見的高通脹、緊縮貨幣政策等壞消息為「舊聞」,樂意為通脹見頂、聯儲局暫停加息等違反直覺的情境提前「定價」。

沒有人喜歡8%通脹,但前瞻未來的先決條件是超越現在,只要言之成理,壞消息也可當好消息炒。老百姓活在當下,bad news就是bad news,8%通脹乃鐵一般的事實,誰能像炒家般瀟灑,視百物騰貴為「舊聞」?

大出口術平衡預期

昨天講開「博斯蒂克的暫停」(Bostic Pause),這位亞特蘭大聯儲銀行總裁在悲觀氣氛瀰漫市場之際發表鴿派言論,重新激活股民「獸性」,惟語音甫落,身在德國出席活動的聯儲局理事沃勒(Christopher Waller)即唱反調,預期年底前將持續加息,強調作為遏抑通脹的重要一環,他支持把利率上調至超越「中性」水平。

執筆時,道指期貨跌了200點,看來市場對聯儲局9月煞停加息不敢盡信,決策官員也不希望收緊金融狀況取得的進展付諸流水,遂陸續登場分演紅白,大出口術平衡預期。

沃勒在法蘭克福發表演說,事有湊巧,德國剛公布最新通脹數字,5月消費物價指數(CPI)初值按年急升7.9%,創東西德統一以來的紀錄,且與1973/74年石油危機時的水平相若。值得一提的是,若以歐盟協調(EU-harmonized)基礎計算,德國5月通脹率高達8.7%,超過所有經濟學家的估算。

以圖敍事一目了然

歐盟正就俄羅斯石油禁運問題爭持不下,供應憂慮帶動布蘭特期油一度衝破120美元,創兩個月新高,不難想像,能源價格居高不下是德國通脹火熱的最大推手。老畢粗略一瞄,發現這個歐洲經濟龍頭的能源價格於2、3、4、5月分別錄得23%、40%、35%及38.3%的按年升幅。

歐盟圍繞俄油禁運如何抉擇,固然是市場一大焦點,但站在投資角度,老畢認為應把範圍擴闊一點,先觀察大宗商品與通脹的關係,在這個基礎上再看能源相對其他類型商品日益鮮明的強勢。這樣做有兩個目的,其一為判斷通脹見頂是否得到商品市場確認;其二是透過不同商品之間的走勢對比,探索宏觀經濟風向及資源市場去從。

大宗商品與通脹相關性向來甚高,惟到底有多高?口講無憑,美國技術分析機構All Star Charts(ASC)以圖敍事,兩者關係一目了然。該機構以對等權重(equal weight,所有項目佔比劃一)的方式,把分屬不同類型的33種商品歸納成一個指數,然後與美國10年期國債的通脹打和點(breakeven inflation rate)進行比較,結果就如【圖1】所示,關係較一般人想像更密切。

通脹打和點反映債市對較長年期通脹的預期,從圖可見,通脹打和點今春見頂後回落,而差不多同一時間,ASC 33對等權重商品指數亦從高位掉頭。這說明了兩件事:一、通脹見頂或許言之過早,但市場對通脹的憂慮可能真的已經見頂;二、商品價格與通脹預期在走勢上如影隨形,10年期通脹打和點若失守從阻力變支持的2012年高位,以史為鑑,商品後市不容樂觀。

能源金屬明顯背馳

假設投資者願意視高通脹為「舊聞」,某程度上甚至相信聯儲局入秋後對緊縮政策轉趨觀望,那麼市場現在最關注的應是經濟衰退風險。基本金屬對經濟榮辱向來敏感,銅更因此獲封Dr. Copper,被視為經濟前景的明燈。

在【圖1】的基礎上,若把基本金屬和能源分拆出來變成【圖2】,大家便會發現,當原油、天然氣、取暖用油、銅、鋁、鎳、鐵礦石等成員按兩大陣營各就各位後,基本金屬近期顯著回落,價格表現跟通脹預期及整體商品市場吻合;反觀能源,強勢不但未改,且有高處未算高之象。

能源與其他商品背馳,與俄油禁運、OPEC+不願進一步增產等供應相關因素脫不了關係,但能源此刻恍如商品家族中的outlier,不論從宏觀經濟或資源牛市持續性的角度看,怎樣也稱不上令人雀躍的發展。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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