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2022年4月22日

John Mauldin 前沿思考

倒掛預兆 美衰退警號過早響

目前人人談論美國國債孳息曲線倒掛,筆者卻覺得警號可能過早敲響。雖然孳息曲線倒掛確是可靠經濟指標,自2000年以來皆準確測中經濟衰退,但這屬於提早警報,預示經濟衰退快將來臨,譬如美國在2006年呈現孳息曲線倒掛,隔了一段日子,到2007年金融海嘯才淹至。就算孳息曲線完全倒掛,也不一定代表進入經濟衰退,況且眼前仍未出現這種情況。

孳息曲線現時只趨向平坦,美國短債及長債息差收窄,但仍未見負值,就算情況變得異常,未必一定邁向經濟衰退。只是美國經濟陰霾密布,加上其他不利因素,情況令人憂慮。

「發燒」愈久問題愈大

在2018年12月,筆者曾分析孳息曲線倒掛,當時聯儲局收緊貨幣政策,美國短債利率升幅跑贏長債,導致孳息曲線趨平坦,但未呈倒掛。根據當時投資網站GuruFocus編製的圖表,3年期與5年期美債孳息曲線輕微向下傾斜,傳媒鋪天蓋地報道「倒掛」。其實3年期債息為2.84厘,5年期為2.83厘,兩者相距僅0.01厘,整條孳息曲線只有一小段輕微彎曲向下,可是主流傳媒、財經媒體及專欄作家卻對此大為恐慌,認為美國大事不妙。雖然情況值得關注,但最終經濟未出大事。

不過,當時筆者留意到1與5年期、2與5年期,以及3與5年期美債息差接近,孳息曲線趨平坦,2016年及2017年的美債孳息曲線卻並沒有出現這種平坦狀況。當時短債利率上升,長債利率下跌。債息反映風險,風險隨時日遞增,所以債券投資者等債主理應要求更高利息,以彌補所面對的風險,可是當時並未如此。

目前15個月與30年期美債的孳息曲線呈倒掛趨勢,若聯儲局主席鮑威爾一言九鼎,聯儲局公開市場委員會(FOMC)每次召開議息會議都會加息半厘,將出現孳息曲線倒掛,屆時會發生何事?

筆者一再把孳息曲線倒掛比喻為發燒,發燒並非病因,而是顯示健康有毛病,可能患上感冒、闌尾炎等疾病。一般來說,發燒時間愈長,代表病情愈嚴重。孳息曲線亦如是,倒掛情況愈嚴重,倒掛形態持續愈久,愈能證明經濟出現毛病,未來可能進入經濟衰退。

真正的倒掛形態是整條孳息曲線傾斜向下,對上一次出現這種情況是在2005年。當時經濟十分蓬勃,而且孳息曲線倒掛持續至2007年中期。儘管部分經濟學家察覺經濟出現裂痕並發出警告,但經濟衰退直到2007年12月才真正顯現。所以孳息曲線倒掛預示經濟周期將進入「爆煲」階段,衰退可能在數月或超過一年後來臨。只是不少人目睹孳息曲線倒掛,卻未見經濟出岔子,就不在意警號。

另一預示經濟衰退的指標是息差,公式是長期債息減去短期債息,得出的息差低於零,意味短期債息更高,孳息曲線出現倒掛情況。在2006年1月,10年期跟1年期美債孳息率相減,呈現息差低於零的情況,然後息差輕微向上攀升,維持一段時間,到經濟衰退開始時,息差卻向上爬。同樣景況曾在2000年上演,事實上,當經濟衰退來臨,孳息曲線往往回復正常。

聖路易斯聯邦儲備銀行管理的聯儲經濟數據庫(FRED)利用另一種圖表,使用2年與10年期美債的孳息曲線,顯示通常孳息曲線倒掛後數月至兩年,經濟衰退才會出現。

息差負值危機增加

經濟學家早已發現孳息曲線倒掛是經濟衰退的預兆,並非憑空捏造。筆者的首位經濟導師諾斯(Gary North),在上世紀八十年代初已教授相關理論。據筆者所知,當時並無專家深入研究孳息曲線倒掛,僅觀察分析。然後,美國經濟學家哈維(Campbell Harvey)1986年於芝加哥大學發表博士論文,首次證明孳息曲線倒掛能準繩預測經濟衰退,很快其他經濟學家也證實哈維的論文理據屬實,並且擴大研究範圍。

到1996年,紐約聯邦儲備銀行時任經濟學家埃斯特雷拉(Arturo Estrella)及米什金(Frederic S. Mishkin)發表報告,把孳息曲線跟其他19項經濟指標作比較,以找出美債息差與經濟衰退的關連。兩人的結論是孳息曲線能至少預早一年預測到經濟衰退來臨,並指出孳息曲線倒掛是唯一能預測經濟衰退的指標。兩人分析1960至1995年的數據,根據3個月與10年期美債的息差,統計未來4季陷入經濟衰退的機會,若3個月與10年期美債之間的息差為正1.21個百分點,未來4季面對經濟衰退的機率僅5%;如果兩者息差為負2.4個百分點,即短債息率高於長債息,未來4季出現衰退的機率高達90%。

埃斯特雷拉和米什金發現,當長短債之間息差持續收窄至低於零的負值,引發經濟衰退的機會就會增加。按照有關理論,即使孳息曲線略為倒掛,3個月與10年期美債息差為負0.17個百分點,翌年陷入經濟衰退的機會僅30%。但就實際觀點而言,若相關機率升至30%或40%,經濟衰退勢必降臨。當時3個月與10年期美債的息差為0.48個百分點,即未來4季陷入經濟衰退的機會約15%,果然在2019年避過經濟衰退。假如聯儲局同時暫停逐步緊縮幣策,長期利率維持不變,可以進一步推遲衰退。

FRED根據自2008年經濟大衰退(The Great Recession)以來,3個月與10年期美債的息差製作另一張圖表,顯示經濟大衰退結束時,3個月與10年期美債的正息差幾乎達到高峰,自此逐步收窄,自2017年中期縮窄速度加劇。當時估計,若兩年內跌勢依舊,2019年息差將達負1個百分點,經濟衰退恐在2020年浮現。

目前埃斯特雷拉仍任職於紐約聯邦儲備銀行,其最新圖表顯示美國遇到經濟衰退的機會持續上升,目前機率為15%,但其上升速度不及上一波衰退之前。

90天平均線最準確

重溫歷史,2000年9月孳息曲線嚴重倒掛,筆者於是致電埃斯特雷拉討論孳息曲線。埃斯特雷拉透露,在1998年曾做另一項研究,涉及30種預測經濟衰退的潛在指標,結論是在30種指標中,孳息曲線的90天移動平均線最可靠,所以筆者認真對待孳息曲線倒掛。由於身在其位,埃斯特雷拉未有親口透露經濟衰退逼近。

到2006年,筆者致電另一名聯儲局研究員,詢問他對經濟衰退的意見。該研究員也不願預測經濟衰退,僅稱「有理由相信這次情況有別」。筆者同年9月現身前白宮經濟顧問庫德洛(Larry Kudlow)主持的CNBC電視台節目Kudlow & Company,跟「末日博士」紐約大學經濟學家魯賓尼(Nouriel Roubini)及前美國總統經濟顧問拉特利奇(John Rutledge)同場辯論經濟。庫德洛及拉特利奇均堅決認為牛市無可能正步向結束,難以相信經濟衰退即將來臨;筆者與魯賓尼持相反意見,出乎意料地竟然估中。

該集節目播出後約6個月,熊市殺到,再過6個月陷入經濟衰退。然而,節目正式出街,股市即升近兩成。假如投資者已撤出股市,就錯過兩成漲幅,但避開隨後投資損失一半的熊市。

爭取時間 對沖風險

筆者仍未找到準確預測未來的法子,只能透過孳息曲線倒掛估計經濟衰退可能來襲,但未能將之應用在投資組合。總括來說,即使目前孳息曲線趨平坦,明年距離經濟衰退還是有點遙遠。當然情況可能有變,但暫時只須留意經濟走勢。

再者,歷史不會一成不變地重演,總有出現不同情況的其他事情。筆者難以單憑孳息曲線推斷經濟衰退來臨的時間,只能透露已知的事:經濟衰退將在某段時間發生,但大家仍有些微準備時間,預備撤出可能流動資金不足的市場,部置對沖風險。

CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal)自1992年在高收益債券市場尋找機會。當利率下跌,高收益債券帶來高回報及資本增值,變得吸引。布盧門撒爾認為,類似機會正在降臨,但投資者必須手持現金,才能第一時間把握機會。筆者相信到了下一個經濟衰退的盡頭,眾多機會將湧現。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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