【30天免費閱讀】加密資產：不是應否監管而是如何監管

2022年1月，香港金融管理局（金管局）發表了一份關於「加密資產和穩定幣的討論文件」（下稱文件）。在該文件中，金管局就加密資產和其服務生態系統的監管提案，向業界徵詢意見。

穩定幣是加密資產的一種，暫時規模不大，但未來極具潛力；金管局對穩定幣的關注，反映當局對銀行和支付系統的監管範圍。無論是針對個人用戶以至整個金融體系，在掌握和管理加密資產交易涉及的各種風險這方面，多個地區的金融監管機構，也已經或正在考慮採取一系列措施來監管加密資產，金管局並非唯一。當中，英國和歐盟便旨在對加密資產進行分類，使其符合現有的監管框架。其他監管機構則徹底地禁止部分或全部加密資產產品和其相關活動，中國人民銀行在2021年6月推行的限制便是其中一個例子。

對於各地監管機構來說，如何監管加密資產是一大難題。要找出正確的應對方法，監管者須考慮自2009年首個比特幣易手後發展蓬勃的加密資產，以及隨之而來的服務生態系統。同時，監管機構要了解加密資產交易對於個人、機構和金融體系所帶來的風險，並確立其管理的監管範疇，以便日後切實執行。

比特幣是最先登場的加密資產，被視為一種「去中心化」的數碼貨幣，獨立於任何金融機構或政府之外；這要歸功於區塊鏈的精巧設計，以及區塊鏈分散式的資料庫。然而，因比特幣和其他加密資產而生的生態系統，例如提供交易所或電子錢包服務的實體公司，則仍受經營所在地的司法區管轄。

國際結算銀行（BIS）根據加密資產的功能將之進行分類，包括：支付或交易方式、投資，以及功能。這種分類方式令監管機構有據可依，以確立其監管的範疇和做法。

對金融系統構成三大風險

穩定幣的特色是把價值維持於某一穩定水平，一般都與一種或一籃子法定貨幣掛鈎。由於穩定幣是最適合作為廣泛使用的支付工具，因而特別受到監管機構關注。跟比特幣或以太幣這兩種最大的「去中心化」加密貨幣不同，穩定幣擁有明確的運營商，而前者則是由分散的、非層級的全球用戶社區所管理。

市面上大多數穩定幣都由資產組合作抵押，這些資產組合可能有貨幣或證券組成，性質與互惠基金相似。根據CoinMarketCap.com，按市值計算，泰達幣（Tether）和USD Coin是兩種規模最大的穩定幣，截至2022年3月，其市值分別達800億美元和520億美元，相當於整個加密資產市場的7.5%左右。我們是否有必要監管加密資產呢？金融穩定委員會（FSB）在2022年2月的一份文件中指出，儘管加密資產只佔全球整體金融資產的一小部分，但個人用戶和機構對其興趣正快速增長。該文列舉了加密資產為金融系統帶來的幾種潛在風險。首先，金融機構對加密資產的投資不斷增加，這些機構可能會擔當經紀或託管人，又或管理與之相關的基金。其次，加密資產的波動性高，投資者可能蒙受潛在損失，這種損失又會對金融機構帶來連鎖反應。第三，加密資產的價值若大幅下跌，可能會損害投資者對金融體系的信心。

穩定幣也有特定的額外風險。如果掛鈎的穩定機制失敗，就有崩盤的風險，情況類似貨幣市場基金淨值「跌破一美元」（breaking the buck）。如果穩定幣成為一種廣受接納的支付方式，那麼有關的信用、流動性、結算和運營風險也會隨之而生，就像現有的任何支付系統一樣。最後，若市場出現一種全球性的穩定幣，也有可能會為宏觀經濟和金融穩定性增添壓力。

如果穩定幣需要被監管，那麼監管範圍應該有多大？金管局在諮詢文件中列出了七類活動，包括：發行、儲備資產管理、交易驗證、私人准入密鑰（電子錢包）存儲、購買和贖回（交易所）、資金轉移，以及代表他人執行交易。金融穩定委員會把「去中心化」金融（DeFi）的活動添加到監管範疇之中，例如借貸、投資管理、「去中心化」交易所、支付和保險。雖然只是處於起步階段，但不少人認為「去中心化」金融具有龐大的增長潛力。

在監管加密資產方面，香港的金融監管機構各司其職，各自專注權限。財經事務及庫務局正在就虛擬資產服務供應商草擬發牌制度，該制度將涵蓋處理證券型代幣的交易所，預計今年內推出。證監會也已於2019年為此類平台推出自願發牌制度。

金管局研擴SVF監管範圍

金管局則對與法定貨幣掛鈎的儲值支付工具（SVF）或電子錢包、零售支付系統，以及清算和結算系統進行監管。可是，監管僅針對提供在一家實體公司內向商家或「個人對個人」支付系統的服務供應商；只有在以穩定幣為支付代幣的情況下，才屬於受監管的範圍。金管局正考慮擴大SVF的監管範圍，以更全面地涵蓋用作支付的穩定幣。

至於用作投資用途的加密資產，以及投資於加密資產的基金或交易所買賣基金（ETF）等相關產品，均屬於證監會的管轄範圍。根據保護投資者指引，證監會於2018年就投資虛擬資產的基金，發表了相關建議、銷售和分銷的監管要求，此類基金銷售對象僅限於專業投資者。

證監會與金管局於2022年1月發出聯合通函為2018年度的指引作出更新，把涵蓋的範圍擴大至虛擬資產交易服務。儘管其範圍只包括證券型代幣，惟證監會強調，受其監管的所有機構均須遵守證監會及金管局的規例，包括有關認識你的客戶（KYC）、洗錢、恐怖主義資金籌集及網絡安全的規例。

本港金融監管機構之間此類的合作，以及金管局對加強穩定幣的重視，是值得歡迎及切合時宜的。然而，目前監管條例及指引只能針對持牌機構，可能過於狹窄。

CFA協會倡美各部門聯手行動

CFA協會系統性風險委員會在2022年2月去信美國財政部的金融穩定監督委員會（FSOC），表達對穩定幣的擔憂。委員會敦促當局處理這些不受監管的穩定幣，及其對美國金融系統穩定性構成的風險；特別建議美國所有監管機構該聯手監管穩定幣，並禁止使用沒有完善儲備的穩定幣，以降低對金融體系帶來的風險。有見許多穩定幣營運商的業務均牽涉跨國運作，委員會因而建議FSOC與其他地區的監管機構加強合作。

把支付型穩定幣與投資型的加密資產和相關產品劃分，固然是切合現行監管機構的職權；不過，更為理想的是一套全面、綜合和整體的管理方針。監管機構必須留意整體加密資產和金融「去中心化」市場發展，在投資者保護、教育和監管措施上，緊貼市場的快速變革，從而監控和管理這些新產品及服務對使用者帶來的風險。

作者為CFA協會亞太區行業倡導研究及內容經理