中美歐上演復甦三幕劇

過去一周全球焦點落在俄羅斯入侵烏克蘭事件上，政治形勢險峻，無論這場衝突後續如何，勢將嚴重影響全球經濟。

經濟學家常談論「復甦」，那麼何謂復甦？現代經濟有序循環，每個周期經歷擴張或收縮，復甦期是指收回早前經濟衰退或收縮期的失地。美國對上一次經濟衰退發生於2020年初，當時美國實施抗疫封城限制，衰退期來得嚴重卻短暫，在2020年4月終結，自此美國經濟以極不平衡的速度擴張。

主要經濟體增長同步放緩

近日貝恩宏觀趨勢集團（Bain & Company's Macro Trends Group）首席經濟師金森（Austin Kimson）把全球經濟復甦期比喻為三幕劇，首幕「主角」為美國及中國，兩國祭出連串抗疫限制措施，引發經濟震盪，然後經濟錄得有機增長。金森以吹氣沙灘波為比喻，把沙灘波按入水中再放手，它就會彈起，快速浮在水面。中國經濟率先反彈，然後輪到美國，歐洲復甦步伐則落後於中美。

第二幕，美國的財政政策為復甦進程注入強大動力，錄得現代史上最驚人的經濟增長之一，但在供應短缺下大幅刺激需求，導致通脹率上升。與此同時，歐洲在一度落後於中美後，經濟終於回彈，惟中國的復甦勢頭開始洩氣。

第三幕，中美歐三大主角終於同步，齊齊經濟增長放慢。IHS Markit製造業採購經理指數（PMI）顯示，中美歐的2022年1月復甦步伐屬自2020年1月以來最接近。

金森指出，第三幕看來邁向高潮，所有主要經濟體系同時經濟放慢，但仍未見經濟收縮，他預計可能出現3種情況。

第一種是跟2021年比較，經濟增長「顯著放緩」（substantial softening），但若要紓緩目前通脹高企的壓力，必須出現金森所指的「經濟停滯」（stagnation），但人人都不樂見這種境況。

第二種是美國經濟持續火熱，但通脹繼續飆升。筆者覺得若聯儲局未有竭力對抗通脹問題，公開市場委員會（FOMC）在未來3次議息會議合共加息0.75厘，通脹率按年升幅放慢，但仍相對地處於高水平，可能出現這種情況。假如聯儲局以為經濟已經降溫，通脹率將持續下滑，可能轉為實施量化緊縮措施（quantitative tightening），推遲進一步加息。以上情況看似不俗，但問題在於加薪幅度人人各異，大部分工人加薪幅度跑輸通脹率，而經濟增長必須依靠消費能力支撐。

第三種是市場日漸動盪，出現類似2001年至2007年的不穩狀況，這有助紓緩通脹卻危及經濟增長。由於目前美股估值高得瘋狂，加上大量投資初哥進場，筆者認為可能出現這種情況，最終以經濟衰退收場。

對於以上3種情況，金森認為最可能出現的是美國經濟遇到打擊，甚至可能遭受重創，把通脹問題拋諸腦後。

筆者經常收到讀者提問，本周略為回覆。在上周〈孳息曲線倒掛恐打亂儲局加息〉的信函，筆者表示寧願美國通脹低，避免發生通縮。

讀者戈登對筆者討厭通縮不表贊同，他認為可持續的溫和通縮，譬如通脹率維持在負1%水平，反映經濟處於正面且健康的狀況。目前進入科技嶄新時代，若當局奉行穩定的貨幣政策或強勢貨幣（hard currency）政策，應能提供民眾所需的商品及服務，並做到商品及服務價格逐步下跌，特定貨幣的滙率逐步上升。

戈登指出，這無疑跟大型銀行為主導、以債務為基礎的經濟背道而馳，過去百多年來人類受這類經濟操縱，但不代表就是好事。他希望美元是強勢貨幣，大部分人避免舉債，因為人人入不敷支屬於道德淪亡。如果溫和的可持續通縮維持多年，政府不再鼓勵國民過度消費，將是一大功績。

歷史證通縮勢引恐慌

筆者與戈登都認為通脹失控及通縮過度都十分糟糕，但戈登覺得輕微通縮屬健康。如果貨幣跟隨類似金本位制的制度，貨幣發行量固定，隨着人口不斷增長，自然就會出現通縮，可惜現實世界並非如此。

在現實世界，不僅一般家庭入不敷支，政府也財赤龐大，通縮只會加重經濟負擔。歷史上負債纍纍的政府不會承認過失並撥亂反正，甚至會引發其他問題，所以這類國家通常悲劇收場。

此外，在1870年代末，嶄新科技湧現，大幅提高農場產量，農產品價格下跌，出現通縮。可是關稅導致很多農場必需品價格持續高企，最終很多農民破產收場，他們歸咎於金本位制及銀行高息放貸。不單食物價格下挫，同期很多商品跌價，陷入經濟衰退兼社會動盪的恐慌期。這段恐慌期在經歷1907年美國金融大恐慌（Panic of 1907）後結束。

在1907年10月，投機商號操縱「美國銅業公司」股價的行動失敗並觸發危機，為操縱計劃貸款的銀行遭遇擠提，導致很多地區銀行及企業倒閉。隨着大量民眾從地方銀行提出存款，恐慌蔓延全美。由於當時沒有央行為市場注入流動資金，國會調查小組的解決方案推動建立聯邦儲備系統。如今美國有聯儲局作為支柱，只是目前毋須憂慮通縮問題。

美元享有「囂張特權」

在兩周前的〈貿易逆差巨儲局大手加息有難度〉的信函，筆者指出美元作為全球最主要的儲備貨幣，享有「囂張特權」（exorbitant privilege），讓美國在全球借貸可用本身貨幣結算，中國等出口國也樂於以美元結賬。若美國持續錄得巨額貿易赤字，聯儲局將延續較低息政策。

讀者傑西（Jesse M）批評筆者對利率的觀點過分簡單化。他指出，跟日本、德國及其他歐洲國家發行的長債相比，美國10年期國債可算是高息債券。但德國等歐洲國家及日本並未因本身貨幣屬全球主要儲備貨幣而受惠，當中很多國家依賴出口來帶動經濟。傑西表示，環顧各國的利率政策，地區貿易環境確實主宰各區的利率政策，但亦存在另一種情況，就是依賴外資的國家跟提供資金的發達國家會採取不同的利率政策。

筆者相信若非美元作為全球最主要的儲備貨幣，加上美國錄得龐大貿易逆差，聯邦基金利率應壓得更低。當然這不代表美國的利率必須低於其他國家，正如傑西指出，美債10年期孳息率高於歐洲與日本發行的長債。

不過，筆者認為傑西忽視了幾乎一切最終以美元結算，有時就算繞了數圈，美元最終回流美國。理論上，全球存在數種儲備貨幣，問題在於貨幣的價值取決於接受程度及流動性，難怪各國央行及金融機構同意選擇一種貨幣作為交易媒介。當然，任何事物都不會一成不變，當年美元取代英鎊的地位，未來將有另一種貨幣替代美元，但這類「改朝換代」過程緩慢，美元在失去全球最主要儲備貨幣的地位前，仍享有「囂張特權」。

聯儲局陷兩難局面

有時筆者Twitter賬戶也收到「粉絲」的留言，一名日本讀者關注到聯儲局可能左右兼顧，試圖對抗通脹，也希望保護市場。她認為聯儲局的首要工作應該是打擊通脹，但市場崩潰可能令退休人士的資產貶值一半，使他們不足以支撐生活。

誠然，聯儲局面對進退兩難局面，通脹高企或退休投資虧損皆非好事。但筆者認為通脹失控較市場崩盤更加糟糕，因為在通脹高企下，退休人士生活更加艱難，而且隨時間流逝，資產價格將會收回失地，惟購買能力不會回升。退休後，意味賺錢能力可能下滑，但開支卻節節上揚。部分退休金計劃按通脹調整，但仍根據基準來調整，未必能反映真實的生活開支漲幅。而且這類調整可能破壞退休金計劃的財政穩定，影響其支付退休福利，所帶來的問題較冧市嚴重得多。

俄烏衝突牽動全球經濟，制裁俄羅斯引發市場動盪，但問題不止如此。宏觀經濟顧問公司Roubini Macro Associates行政總裁魯賓尼（Nouriel Roubini）指出，調整購買能力後，即使俄羅斯經濟僅佔全球生產總值約3%，但目前處於高通脹環境，進一步打亂供應鏈，歐美恐面臨滯脹問題。筆者對此看法有別，但預期歐美經濟將放緩。

研究公司Quill I.Telligence的新聞滙報The Daily Feather顯示，踏入2022年經濟勢頭放慢，實質可支配收入及個人儲蓄皆下跌。

隨着美國各項刺激經濟方案陸續屆滿，這種下滑趨勢將把美國經濟帶回2019年境況，而通脹率亦會影響該兩項指標。無論如何，美國經濟將放慢，而聯儲局理應會選擇對抗通脹，若非如此，前景恐怕會更不堪。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。