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2022年3月1日

Paul Andrews CFA投資視野

【30天免費閱讀】投資SPAC要精明

特殊目的併購公司(SPACs)並不是新鮮事。俗稱「空白支票公司」的SPAC已存在幾十年,過往它們並不是常用的集資途徑,現在就成為集資的新寵兒。

圍繞SPAC的新聞報道不絕於耳。現時美國有700多個處於不同階段的SPAC,每個月都有更多SPAC上市集資,甚至更多SPAC爭相完成初始業務合併(IBCs)。SPAC的挑戰除了在上市初期未能為投資者提供太多資訊,要充分了解其結構和每個不同階段運作也不容易。不同投資階段的內在複雜性,對個人投資者來說是很大挑戰。對許多人來說,投資SPAC就像踏進流沙般虛無。

這並不意味SPAC是壞的投資方式。相反,若了解它們如何運作,知道發起人的真正動機,並研究市場和所追捧的潛在私人公司,SPAC絕對是值得考慮的投資方法。

籌資後再覓私人企業合併

SPAC為企業提供多個更容易上市的途徑,為華爾街的金融工程師帶來豐厚收益,為滿足市場一向對上市集資的熱烈需求。

從本質上說,SPAC的誕生是由一家私募股權公司或企業領導人成為SPAC的發起人開始,在SPAC上市時籌集資金,再尋找潛在私人企業並與之合併。一旦SPAC找到目標,便可利用籌得資金進行合併,將私營企業目標業務帶進公開市場。新上市公司被稱為初始商業組合或IBC,有時也被稱為合併公司。

第一階段投資是在IBC形成之前開始。投資者購買SPAC是以「單位」計算,通常每個單位作價10美元,其中包括一股SPAC的普通股和一份認股權。首次公開招股的資金隨後被存入一個信託基金,基金通常會用來投資國庫債券。在發起人尋找目標公司合併時,資金便放在那裏。尋找目標公司可能需時長達24個月,一旦找到目標公司,加上IBC得到SPAC和目標公司股東的批准,IBC便能順利完成。對SPAC股東來說的好消息是,若他們決定不再投資這間IBC,他們可以在這個階段以任何理由退出或「贖回」其股份;而不贖回SPAC股份的投資者,可將手持股份換成IBC新股份,在公開市場進行交易。

這些新及可公開交易的IBC股份,是創建IBC第二階段的投資。新的IBC股份可在證券交易所進行交易,其他散戶投資者可參與股份買賣。要留意的是,沒有IBC股東有贖回權,而原本SPAC投資者手上SPAC股份被轉為IBC股份後,也失去他們原先每單位10美元投資的保障。

SPAC在一些重要地方上有別於傳統IPO。與傳統IPO相比,IBC目標公司對前瞻性資訊的使用和未來預測的炒作受限較少。發起人和目標公司可利用過度炒作IBC的前景,以獲得對合併批准及盡量減少SPAC股東的贖回。這可使SPAC保留投資者的資本,並將潛在目標公司描繪成創新者或顛覆者。

然而,傳統IPO和SPAC最大分別是股東贖回權,即個人投資者有退出投資這個保障,這平衡了炒作和過於樂觀的預測。成功的SPAC IBC投資者將需要穿透炒作,對目標企業有實在了解,並緊從行使贖回權的時間表。若發現IBC不尋常的地方,個人投資者應找最近的贖回出口離開。

個人投資者也能沾手

投資SPAC讓個人投資者直接接觸到原本只有大型私募股權公司和對沖基金有機會買入的新公司。有了SPAC,個人投資者也能沾手擁有潛在豐厚回報的投資機會。

由於SPACs不走傳統IPO路線,它們也引入了新風險。當中許多風險在私募股權和對沖基金圈子裏是眾所周知的,但對個人投資者來說或會引起憂慮。

就性質而言,投資SPAC可以十分複雜,在第一階段贖回機會過去後,它會變得投機。有很多例子表明,一個公眾人物或一家知名私募股權公司為潛在合併項目造勢,令很多人感到雀躍,但創造股價上揚的勢頭後無以為計,股價隨即插水。與其他SPAC持份者相比,發起人完成IBC時擁有更多優勢,但這點在投資期間並不明顯。

除了集資,SPAC也為行業參與者帶來收入。零售投資者須對發起人和他們希望投資的領域進行額外盡職調查;需要特別注意炒作的部分,發起人的過往紀錄及贖回權。

股價跌穿10美元須留神

SPAC投資者面臨最大風險之一,是發起人完成IBC的動機。 一般情況下,SPAC需要在18至24個月內完成IBC,否則他們必須進行清盤,這也被稱為「無交易」事件。這情況下,SPAC發起人會失去一切,包括所有交易費用和開支,任何以免費股份和認股權證形式作招徠的促銷,以及因交易告吹招致名聲受損等。雖然任何發起人都希望能找到一個亮麗的目標,但為避免失去一切的情況下,發起人大多會選擇一個能讓他們快快完成IBC目標便算。投資者必須認清這個風險。加上市場上充滿其他正在物色合適資產併購的SPAC,為IBC荊棘滿途的前景創造了條件。

對個人投資者來說,當宣布合併的消息令SPAC股價跌穿每股10美元時,便是值得留意的警號,這是合併資產質素薄弱的提示訊號。特別對個人投資者來說,就是考慮在「無交易」及無協議衝突下,應否贖回SPAC股份的好時候。

耐心持有 非為搵快錢

雖然SPAC讓個人投資者有機會對初創企業進行投資,但要明白,大多數IBC也處於成長初期,失敗的機會仍然很大,所以IBC的長期回報與其他風險投資階段的公司相類似。這可能是一趟瘋狂的旅程,因初創企業面臨無數挑戰,從關鍵管理層的離開到產品失敗等。最常見的是,初創往往規模太小,無法承受宏觀經濟帶來的風險。

所以個人投資者須通過IBC了解所投資行業或企業的基本狀況。要緊記,早期階段的公司通常也為增長而燒錢。要有耐心和心理準備來持有股份,因為SPAC不是尋求快錢的出路。這正是為何私募股權公司投資組合包括處於不同成長和成熟階段的初創企業,通常持有期為3至5年的原因之一。

個人投資者要留意投資涉及的成本和費用。除了發起人股權(通常為20%),還有各種銀行費用、諮詢費用和其他成立IBC的相關費用。所有費用會由投放在IBC的資本中減去,亦即減少了投資者在IBC的投資價值。

SPAC投資不適合膽小的人。個人投資者將辛苦賺來的錢投入SPAC IPO或新IBC身上時,須做足盡職調查的功課,以及用大量時間關注事態的發展。從積極一面來看,SPAC提供了一個投資新興成長型公司的機會,直至現時為止,只有私募股權公司和對沖基金的合資格投資者,才有機會投資新興成長型公司。個人投資者必須清楚了解,將賭注押在一兩個SPAC上不是明智之舉。

根據ISPAC指數和De-SPAC被動規則指數的表現,SPAC的受歡迎程度可能在減弱。前者參考新上市SPAC除權後和SPAC IPO的表現,後者參考25家隨着IBC建立而上市的公司的表現。若把它們的表現與衡量較新IPO表現的Renaissance IPO指數比較,SPAC的回報並不是那麼出色。

請緊記,沒有耐心及寄望新興公司一開始便有強勁表現的投資者,SPAC便不是你那杯茶。如你願意學習SPAC基本知識及如何駕馭SPAC的結構,這可能是非常有趣的。SPAC的未來很大程度上取決於剩下的發起人如何創造能提供長期價值的IBC。SPAC為個人投資者提供了一個機會,讓他們進入高增長的初創企業。但請睜開眼睛(和耳朵),認清投資SPAC的真風險。

作者為CFA協會Managing Director, Research, Advocacy, and Standards

 

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