2021年10月16日

大獅分析

恒大危機浮現 重挫離岸債市

執筆之時，困擾市場已久的恒大（03333）債券危機不但懸而未決，其影響更陸續浮現，過去一個月不單接連有多間內地地產發展商﹝如新力控股（02103）、華夏幸福及花樣年（01777）等﹞未能償還其部分債務利息及本金，更令人擔憂的是今次事件嚴重削弱了海外投資者對中國離岸債券的信心，並對整體中國（特別是內房業）在離岸債券市場的融資成本和能力造成嚴重負面衝擊。值得注意的是，ICE BofA中資高收益美元債指數近一個月急挫逾兩成，令殖利率升至超過22%，顯示內地高收益美元債的違約風險已攀至令人側目的水平。

削海外投資者信心

相對於恒大估計近3000億美元的總債務來說，離岸債券約200億美元的規模可說是鳳毛麟角，然而，在面對正式違約時，離岸債券與境內債券持有人的投資權益卻是大有不同。根據內地法律，中國境內註冊的母公司在未有經過註冊和批准的情況下，不能為其子公司的離岸債務提供任何擔保。因此，不少離岸公司債券（特別是房地產民企）是經由特殊項目機構（SPV, Special Purpose Vehicle）發行，並具備維好協議（keepwell deed）架構，讓母公司間接向債券持有人和離岸子公司作出下列承諾；1、保持離岸子公司的有效控制；2、為子公司提供足夠資金以履行其付款義務；3、不對離岸子公司的資產施加不利契約。

不少投資者或許未能清晰知道，由於香港和內地法制上的不同，縱使離岸債券投資者可向香港法院申請因內地母公司未能履行維好協議而向其提出違約索賠，但在某些情況下，內地法院是可以拒絕執行維好協議的，而這將主要視乎是否符合公眾利益考慮。根據內地法律，當內地公司出現破產或重組申請並獲中國法院受理後，中國破產法規定法院擁有審理針對該公司任何爭議的專屬管轄權，而這可能被解釋為包括維好協議是否可執行的爭議。換言之，當公司的重組申請與公眾利益無關，內地法院有機會同意維好協議的生效；相反，維好協議將不會被執行，離岸債券投資者可能難以索賠（或需透過其他途徑或條款）。

當然，縱使恒大離岸債券價格已跌至票面值的25%以下【圖】，違約風險處於極高水平，不少著名國際投資者，如貝萊德（BlackRock）及BlueBay等，卻在約30美元的價格增持恒大債券，其理據主要是認為恒大現時的債券價格過於被低估，最終公司會在內地政府協助下進行債務重組或被國有企業收購。然而，隨着時間過去，中央如何處理恒大危機的不確定性正在增加，內地政府現時所掌握的數據是否全面也是一大疑問；外界亦擔心官員可能會過於低估其所產生的溢出效應，導致更多內地房地產商面臨資金斷裂（中國排名前100的房地產企業9月份的銷售額預計將比去年同期下降三分之一以上），並最終可能蔓延至銀行金融、消費、建築材料行業及勞動市場。

中國政府的執行能力和經驗讓普遍人、專家，以至官員自身都相信問題最終會被解決，但其實中國出現硬着陸的風險可說是從未如此的近。

iFund，獅瀚環球金融

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