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2021年9月14日

習廣思 信筆攻略

長期發展臨樽頸 監管陣痛少不免

港股昨天一度大挫逾600點,上周五帶領指數向上的一眾科技股反過來跌凸,美團(03690)重創4.5%,原因是被指財務波動性較同業為高,遭評級機構降低評級。阿里巴巴(09988)也下滑超過4%,主要是螞蟻集團旗下金融業務面臨拆骨。

科網股風光短期難再現

面對一波又一波的監管風暴,科網股短期都好難重拾以往風光日子。中國政府近期的反壟斷監管與改革來得急、變得快,卻是長期發展必須行的一步,陣痛難免。

內地當局以「共同富裕」為號召的一連串改革,與國內債務狀況、中美關係有着密切關係。此前彭博一篇評論文章認為,自2008年以來,中國的信貸佔GDP比率已從140%飆至290%,雷曼式的崩盤可能把中國推入深度衰退,進而使經濟落入10年零增長,GDP超越美國遙遙無期。

該文章講到中美貿易糾紛、新冠疫情等問題時流於陳腔濫調,但一些長遠結構問題,則有一定理據。例如勞動力是內地面臨的第一個挑戰【圖1】,如果生育率保持在低水平,預計未來30年人口將減少2.6億以上,即下降28%,縱使人口改革成功,也難以負上生育小孩的過高負擔。

此外,經過多年「砸錢」,許多跡象表明投資效益已逐漸遞減,工業產能過剩,一座座鬼城,高速公路蓋在人煙稀少的農田等,都說明這個問題。文章分析隨着勞動力將萎縮,資本支出過度,生產力是中國未來增長的關鍵。不幸的是中美關係冰凍,中歐協議停滯,能夠引領中國崛起的創新與跨境流動將開始枯竭。評論提到,若國內改革停滯與國際孤立結合,可能衍生出金融危機。

中央急推的全方位改革正好與上述分析遙相呼應,譬如針對中國養孩成本昂貴,當局一刀切禁止校外補習;為減少未成年人的不必要花費,於是直接規管未成年人打機、課金,甚至追捧偶像的開支也被官方封殺;為推動年輕人結婚生仔,就壓低房價,以至調高一般家庭收入。

以上都是長遠發展問題,眼前中國還有一個大難題未解決,就是內房債務問題。當年雷曼公布第三季業績後不久即爆煲,這個情景同中國恒大(03333)早前公布業績前後,股價江河日下有點相似。

全球負債最高的地產商恒大公布業績後發警告,除非能吸引新投資者或出售資產,否則恐有違約風險。外界估計恒大債務高達3000億美元,由於無法支付供應商與承包商,部分項目已被迫暫停,賣樓還債能力進一步受限。

恒大華融恐變雷曼翻版

另一間被視為中國債務怪獸的華融集團,截至今年6月其債務達2380億美元,去年虧損160億美元,槓桿率達1333倍。英國《經濟學人》指出,華融與恒大債務規模近5400億美元,令人瞠目結舌,這兩家公司的負債,同當年雷曼申請破產時約6000億美元有得揮。

據《日本經濟新聞》報道,今年上半年,中國五大銀行的房地產不良貸款(逾期及呆賬等)激增30%,達970億元人民幣。野村經濟學家陸挺說,市場應對中國可能差過預期的增長降速、更多貸款與債券違約,以及股市震盪做好準備。

報道指出,中國開發商正與抑制借貸、槓桿操作與購地等一系列更嚴格的法規奮戰,這些新法規引發流動性危機,使其無法履行債務支付。

中國五大銀行數據顯示,房地產已成銀行逾期貸款第二大來源,僅次於製造、批發與零售業。規模較小的銀行業,如平安保險旗下平安銀行的壞賬激增兩倍,上海銀行大升26%。

去年底中國銀保監會主席郭樹清表示,房地產是中國金融體系最大的風險,包括抵押貸款在內的房產貸款,佔未清償貸款總額39%或70萬億元人民幣。自今年初以來,中國已有230家房地產開發商倒閉,較去年同期增加10%。

以上數據都是公開透明,而且大家都有一定認知,這則與雷曼事件有些不同。事實上,中國政府去年疫後不久就主動出招化解房地產風險,唔係忽然爆出的突發事件。

2020年8月,住房城鄉建設部、人民銀行在北京約談了碧桂園(02007)、恒大、萬科(02202)等12家重點房企,劃出了「三條紅線」:剔除預收款後的資產負債率大於70%;淨負債率大於100%;現金短債比小於一倍。房企踩中紅線愈多,負債規模就必須愈少,亦即愈難向銀行融資,有關政策對於嚴重依賴貸款的內房企業構成了巨大考驗。

恒大剛好踩中「三條紅線」,監管部門肯定是要恒大加快減債的。恒大應該唔係唔肯減,只係做得太慢,又唔願大刀闊斧賣資產。中國政府畀足時間佢,終於等到兩個月前透過地方法院出手,把銀行存款凍結,逼佢加快債務重組。

M2總量大增 稀釋巨債

從恒大早前提出的理財產品兌付方案,可見集團或一早出現流動性問題,否則點會咁多人中招買咗佢啲理財產品無錢收。這個債務炸彈始終都係要爆,係睇牽連有幾巨大。

中國兩間問題企業,負債就已接近一間雷曼,係咪代表中國債彈就要爆?咁又唔一定,2008年8月底中國廣義貨幣(M2)供應總量約6.6萬億美元,至今年8月底已升至逾35萬億美元【圖2】,今日的6000億美元巨債某程度上已稀釋咗。

 

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