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2021年8月25日

徐家健 經濟3.0

嘉里若向順豐說不 小股東賺定蝕?

市場怕不確定的疫情,更怕不確定的監管。相比年初高位逾31000點,恒指近日在25000點之上反覆徘徊。同一時期,嘉里物流(00636)的股價卻逆市由低位15元左右,爆升至近25元。關鍵時刻,是2月9日;關鍵消息,是順豐控股宣布欲以總代價175.55億元換取51.5%股權。入主嘉里物流,順豐董事長王衛形容為雙方的深度資本合作,外界則理解交易為收購。

嘉里小股東的三個選擇

研究上市公司收購的金融學者都知道一個市場規律,目標公司的股價會上升20%至30%。

從低位15元飆至近25元,作為目標公司的嘉里物流收購溢價股價上升何止三成!此時此刻,股價逆市爆升小股東當然高興。然而,這深度資本合作最終能否成事,還看小股東是否接納要約,當中包括基本要約價每股18.8元及特別股息每股7.28元,即收購價每股26.08元。

要留意的是,要約期內若順豐未能收到51.5%或以上股權接納要約的話,收購便要告吹,而每股7.28元的特別股息將不會派發。

換句話說,假如你是嘉里小股東,目前你有以下選擇:(一)以市價出售;(二)接納順豐要約;(三)繼續持有。

賣貨還是接納要約?以市價作比較,關鍵消息公布至今的股價,一直比每股26.08元的收購價低。因此,只要超過51.5%的大多數小股東在要約期內接納要約,連特別股息的收購價會比市價吸引。

由於收購價比市價吸引,從小股東的集體利益角度看,他們的真正選擇是接納要約和繼續持有之間,如選擇後者,收購告吹之後嘉里的股價是升還是跌呢?

要推測收購告吹之後嘉里的股價,我們先了解收購溢價究竟反映什麼經濟因素。

收購倘告吹 協同溢價消失

傳統分析認為,收購溢價反映的是收購後兩間公司合併後所產生的「協同效應」(synergy)。在這個假設之下,收購告吹的後果是協同效應消失,收購溢價亦不再,嘉里的股價會回復到宣布收購前的低位。要留意,年頭15元的低位是比18.8元的基本要約價還要低。但還未算,這15元低位是恒指31000點時的股價,當大市跌了6000點,嘉里年頭時的低位還守得住嗎?

嘉里和順豐之間的協同效應是明顯的,嘉里需要打通內地市場,順豐亦需要一個成熟的國際物流平台。然而,最近一篇名為「What Drives Acquisition Premiums and Why do Targets Reject Offers? Evidence from Failed Acquisition Offers」的學術文章發現,收購告吹有兩個截然不同的股價含意:假如告吹是目標公司管理層拒絕,市場會重新調高目標公司的股價;但假如告吹是管理層以外其他原因所致,市場會重新調低目標公司的股價。

這個有趣現象的解讀是,收購消息和拒絕被收購的決定都反映了一些原本市場不為人知的資訊,這些新資訊導致巿場重新估計目標公司的股價。

小股東要留意,因為這資訊效應,以嘉里的例子,由於管理層歡迎被收購,假如最終交易告吹,市場只會重新調低嘉里的股價。

美國克林信大學經濟系副教授、香港大學香港經濟及商業策略研究所名譽高級研究員、中文大學香港亞太研究所經濟研究中心成員

http://www.facebook.com/economics3.0

 

(編者按:徐家健教授最新著作《經濟學說藝術投資》現已發售)

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