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2021年5月18日

李若凡 宏觀灼見

美實際收益率兩大影響因素

談及美國實際收益率,大家通常指的是TIPS(美國通脹掛鈎債券)收益率。TIPS主要有以下幾個特徵:第一,固定利率,每半年分派一次利息;第二,浮動本金,根據CPI進行調整;第三,保本;第四,隱含通脹預期,即購買TIPS和購買普通美債無差異時,通脹率應該達到的水平。

通脹與幣策預期成關鍵

若要在TIPS和普通美國國債之間作取捨,投資者通常在估計真實通脹率將高於隱含通脹預期時購買TIPS,反之亦然。投資者評估真實通脹率和隱含通脹預期的關係時,主要考慮以下兩個因素:1)通脹走勢和2)聯儲局貨幣政策預期。

在此,筆者以過去兩年TIPS收益率(即實際收益率)的走勢為例,進一步闡釋上述的觀點。2019年至2021年1月,美國10年期實際收益率下挫至紀錄新低-1.112%。這段期間,美國CPI按年增幅維持在2%下方,疫情的爆發甚至導致通脹率大幅下滑至接近0%水平。儘管如此,聯儲局大幅下調利率及不斷釋放鴿派訊號,令市場期待寬鬆的貨幣政策終將推升通脹率。為防止真實通脹率超過隱含通脹預期,TIPS需求上升,導致美國實際收益率顯著下滑。

2021年2月至3月,美國10年期實際收益率由紀錄低位反彈至-0.585%。這段期間,疫苗相關消息及美國新總統拜登推出大規模經濟刺激計劃的憧憬,令市場擔憂美國通脹將出現超調的風險。

隨着通脹壓力加劇,市場更猜測聯儲局可能提早收緊政策以壓低通脹。為避免真實通脹率長遠回到隱含通脹預期下方,TIPS遭拋售,帶動10年期實際收益率大幅反彈。

今年4月,美國10年期實際收益率再度回落至-0.92%的水平。一方面,由於真實通脹率已超過隱含通脹預期,且可能在短期內進一步擴大差距,投資者對TIPS有一定需求。另一方面,美國4月非農就業數據遠遜預期,加上聯儲局官員的鴿派訊號,令市場對聯儲局短期內收緊貨幣政策的預期逐漸降溫,從而減少了真實通脹率的上升阻力(聯儲局可能容許通脹率在一段時間內高於2%)。

展望未來,美國實際收益率的表現將繼續取決於上述兩個因素。通脹方面,我們須留意接下來通脹率的大幅上升是否可持續。若不可持續,那麼真實通脹率未必能長期超過通脹預期。因此,通脹因素對美國10年期實際收益率造成的下行壓力亦未必可持續。

雖然近期聯儲局主席不斷強調,將提早就可能縮減QE的決定與市場進行溝通,意味縮減恐慌重演的機會不大,但美國10年期實際收益率處於歷史低位水平,市場或須小心反彈的風險,轉折點可能是聯儲局開始討論縮減QE(目前市場預計在8月Jackson Hole會議)。

至於實際收益率的波動對市場有何啟示?第一,參考近年來10年期實際收益率與美滙指數較大的正相關性,若美國10年期實際收益率由低位反彈,美滙指數可能在低位找到支持,並隨之回升。第二,除非實際收益率升至0%上方,否則風險資產出現大幅調整的可能性不高。

作者為華僑永亨銀行經濟師。她為《信報》/信網撰文,分享滙市觀點。

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