2021年4月28日
近期市場擔心利率上揚,尤其是債券孳息率攀升,會否令剛開始的經濟擴張周期提早結束。
我認為有關憂慮是把因果混淆了。央行確實利用市場利率收緊銀根,但利率亦反映市場對經濟前景包括增長、信貸需求及最重要的通脹之看法。
在貨幣供應增長迅速加快的第一階段,利率會因此下降。然而,貨幣持續急速增加會引發資產價格及開支上升,最終導致通脹升溫。信貸需求同時增加,貸方為保障貸款購買力不被通脹蠶食,會調升利率。這就是貨幣增長加速的第二階段,其影響亦更為持久。
以上世紀七十至九十年代為例,美國貨幣供應增長第一階段是1977年至1979年。聯儲局於1977年8月開始把聯邦基金利率由4.75厘,上調至1980年3月及4月時高位的16.5厘。同期債券孳息率亦上揚,惟速度較為緩慢。10年期國債孳息率由1976年12月6.88厘的低位攀升至1981年9月逾15厘的最高水平。
1978年9月至10月間,孳息率曲線出現倒掛情況。不過,即使聯邦基金利率上升及孳息率曲線倒掛,經濟仍一直擴張至1979年底,到1980年1月方陷入衰退。
利率上升 經濟續擴張
儘管利率向上,貨幣政策卻仍處於高度擴張階段。M3按年增長由1975年4月的7.4%,漲至1977年的年均12%以上,且增長率在1980年以前維持在雙位數水平。
七十年代後期,利率對貨幣政策造成的影響有相當大的誤導性。若當時能專注於廣義貨幣增長率而非利率,對決策者及投資者或者會更加好。這情況與現今雷同。
另一例子是九十年代。第二階段是眾所周知的1994年至1995年的「中期修正」階段。利率上升未必會結束經濟擴張周期。1994年1月,聯儲局開始大幅上調聯邦基金利率,到1995年2月,利率已調高300點子至6厘。債券孳息率亦跟隨,同期10年期國債孳息率由5.6厘攀至8厘。
雖然如此,經濟卻持續增長至2001年,僅於1995年第一季(1.4%)及第二季(1.2%)窄幅回落。
由此可見,關鍵並非利率而是貨幣增長。表面上,自1993年2月至3月起,M3按年增長率由1992年開始加速至1998年12月的10.8%。
九十年代後期貨幣增長持續加速,支撐1993年至2000年期間經濟平均3.8%的年增長率。唯一出人意料的是,這10年間通脹一直相對溫和。
因此過往的歷史顯示,利率上升並未充分反映當局的貨幣政策立場,同時進一步印證筆者之前的看法:貨幣增長較利率更能反映貨幣環境。
所以近期市場人士認為,利率向上或會提早結束經濟的擴張周期,甚至在其尚未開始時便「壽終正寢」,實際是出於對經濟周期真正驅動力的誤解。經濟擴張或萎縮最重要的驅動力並非利率,而是廣義貨幣(M2、M3或M4,視乎國家而定)的增長率。
宜減少債券持倉
目前,利率尤其是債券孳息率,正跟隨貨幣增長率而變動。許多尤其是美國等重要經濟體的貨幣迅速增長,令市場人士相信,疫情過後經濟將強勢反彈,而且通脹上升的風險顯著加劇。
從政策角度來看,應對有關問題的正確做法是減慢貨幣增長,而不是遏抑市場利率上升。就投資角度而言,應盡量減少債券持倉。
作者祈連活(John Greenwood)為景順首席經濟師。他為《信報》/信網撰文,分享經濟見解。
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