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2021年4月14日

陳少平 霧線之下

What did he do Hwang?

韓裔基金經理Bill Hwang管理的家族投資基金Archegos Capital用total return swap的槓桿形式(以衍生工具的方式支付利率從而獲取股票的總回報,而毋須直接持有股票)變相持有多家公司的大量股票,但自美國證券交易委員會(SEC)逐步落實外國公司問責法案,不少中概股因而被沽貨,Archegos的150億美元頭寸被強制平倉,其風險敞口超過800億美元。在未能補倉的情況下,各大基金需要在市場內斬倉沽貨,被沽的股票因而愈沽愈跌,造成暴瀉。此事件被媒體形容是近年歷史上最大宗追收孖展事件。

有大行初步估計,全球金融機構在Archegos爆倉事件嚴重受創,虧損有可能超過100億美元。但是,並非所有與Archegos相關的券商都損失慘重,據消息指出,有券商於事件爆煲前夕,把與Archegos相關、總值50億美元的股票售予一些小型對沖基金,因此逃過一劫。正所謂有贏家就有輸家,消息指該券商向對沖基金表示股份是孖展補倉的一部分,可防止一名客戶倒閉,但竟然是數百億元空倉的一小部分,因此部分基金覺得被出賣。這宗爆倉事件現在似乎回復平靜,但暗湧未退,究竟Archegos爆倉是個別事件,還是對沖基金長期資本管理公司(LTCM)破產事件翻版?

利用巨額槓桿 似LTCM翻版

各家金融機構在遭受嚴重損失後,馬上開始收緊對家族辦公室及對沖基金的融資條款,例如致電客戶將靜態保證金轉向動態保證金,迫使客戶提供更多抵押品。此外,美國國會參議院銀行委員會主席Sherrod Brown也要求涉及Archegos爆倉事件的金融機構披露更多交易細節,包括KYC審核,提供服務種類、槓桿和抵押品比例及相關業務開展是否經過內部高層審核等。

此次Archego事件讓人想起美國過去多次的金融危機,包括1998年破產的LTCM,當時由於威脅整個金融體系,迫使聯邦政府出手干預。LTCM和Archegos都利用了巨額槓桿,使得風險事件發生時,損失被傳導放大,引發機構爆倉,帶來流動性風險。不同的是,LTCM採用market-neutral的交易策略,即不進行任何單邊交易,不關心某一股票或債券的價格是升是降,而是賭息差收窄。Archegos是持有線上教育和電子煙股票的好倉,但股價大跌加上太大槓桿,導致被強制平倉。

央行放水,低利率環境持續,利用槓桿交易股票及衍生工具的成本低,無論是之前散戶的GameStop,抑或是今次家族辦公室的Archegos,都增加了市場波動性。今次事件就如音樂椅,當一家基金流動性不足,被金融機構大幅拋售其持股後,各大金融機構相繼走得快好世界,走得慢的就蒙受巨額損失。萬幸的是,Archegos事件對市場影響相對有限,沒有爆發嚴重的系統性風險。更重要的是,一家本來曝光率幾乎為零的私人基金,為何能掀起這波巨浪,主要歸咎於財務訊息透明度不足。儘管美國證監要求資產管理規模(AUM)超過1億美元的投資者在每季結束後公開持有的股票成份,但持有的衍生金融工具則不在範圍內,正在借用什麼股票做空亦毋須公開,因此SEC獲得的情報有機會產生誤導,即便各金融機構也同樣無法獲得數字的全貌,所以後知後覺,事後才了解交易背後的風險如此高。據報道,有律師表示部分金融機構因競爭激烈而沒有完全遵守監管機構的最低保證金指引。無論是今次或是以往的事件,都離不開銀行家的貪婪,這似乎不是個別行為,而是金融界的特殊文化。事實上,美國早在2010年的Dodd-Frank Act中希望規管金融機構的過度風險取態,不過一直拖延遲遲未實行,直到今次事件才爆煲。正如聯儲局主席Powell最近所說,「What we try to do is make sure that the banks understand the risks that they're running and have systems in place to manage them. This would appear to be a significant shortfall - a failure on that front.」。

回到香港,家族辦公室是近年港府有意推動的業務,《施政報告》中更提到InvestHK(投資推廣署)將成立專責團隊,為有興趣來港營運的家族辦公室提供一站式支援服務。大灣區的財富增速高,且對財富傳承服務亦有強烈渴求,而香港正是內地富豪設立家族辦公室的首選地,有望成為全球家族辦公室樞紐。

作者為中銀香港投資管理總經理

 

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