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2021年3月27日

姚穎謙 上善若水

蔚來汽車獨有打不死文化

中美上周於阿拉斯加舉行高層戰略對話,期間雙方各自表述居多,確認了長期對峙局面。其後美國證券交易委員會(SEC)周三(24日)表示,外國公司若不遵守美國會計審核標準將被除牌的法案已獲採納,更令兩國的競爭浮面,也造就了購買優質中概股的好機會。本周繼續分析蔚來汽車(NIO)。

對於備受地域因素局限的電動車巿場來說,本土車廠優勢因此擴大(除了安全和合規存在國別差異外,汽車自動駕駛系統所接收的天量數據也關乎國家安全),而大型車企(因槓桿效應)往往率先受惠。中國電動車三強蔚來、小鵬、理想之中,蔚來電動車3月付運架次7500輛創新高水平;當Tesla(特斯拉)在內地推出國產的Model Y後,蔚來2月訂單僅減兩成,遠優於同業小鵬汽車、理想汽車所披露的逾六成跌幅,反映蔚來相對較強的競爭實力。蔚來管理層預料,2022年首季新款轎車EE7面世後,可以把運行速度(run rate)增至15萬輛,更顯兵來將擋的氣概。

秉承「對舊客好」信條

如果要說蔚來的缺點,國際化和企業文化傳承或揭露了蔚來模式的問題。與許多IT公司一樣,蔚來創始人李斌憑個人魅力和魄力,感染許多富有拚搏、打不死精神的好員工聚腳至蔚來。以李斌為首的集團高管,曾在2019年中正值中美貿易戰如火如荼之際,因車用電池潛在過熱起火的風險,回收4803台搭載NEV-P50模組電池包的ES8車型,隨後又馬上啟動終身免費換電的計劃,再加上在全國鋪設充電站的雄心從未間斷,如此沉重的財務負擔與經營壓力,凡人一般難以招架,背後全仗公司上下齊心,以及客戶的無比忠誠,才使公司得以渡過難關。

正是因為有上述的經歷和體會,蔚來才會擁有特別感激老客戶的企業文化,儘管終身免費換電池政策在2020年第四季「退坡」(即因險阻而政策後撤,是內地用語),舊有客戶卻仍享終生有限度免費換電、電池升級六折收費等優惠,令企業文化跟「對老客戶好」的信條密不可分。雖曰大難不死,蔚來的新聘員工都未曾嘗此苦楚,當然難以領略優質客戶服務與企業存亡的關係,如何堅持並傳承此獨特企業精神,想必是年紀輕輕的蔚來感頭痛的地方。

開發有成 毛利率改善

除了企業文化難以固守外,蔚來的風險還包括如何使電動車普及化。蔚來此前曾與廣州汽車(02238)、長安汽車等合作,但目前其於聯營公司的佔比已從四成大降至5%。電動車有如電腦,要上客愈多,數據和系統完善才會愈好;下一步如何推進至大眾巿場,將是蔚來長線主要挑戰。論國際化,對手有Tesla、恒大汽車(00708)、百度(09888)甚至蘋果公司,它們皆非省油的燈兼財力豐厚,蔚來能否贏到最後,如今依然是未知之數。

以美國時間周四(25日)蔚來美巿收報37.94元(美元.下同)計,巿值為591.5億元;巿盈率約172倍,主因規模不足導致每單位生產成本過巨,以本益增長比(PEG)看,也可知蔚來股票何其昂貴。蔚來EC6的付運量急升,使去年第四季收入按年飆1.33倍(按季漲47%);毛利率17.2%(按季增4.25個百分點),優於巿場預期的13.2%,毛利率持續見改善,將自2021年的18.1%,逐步提升至2022年和2023年的預期22%和23%,這歸功於蔚來產品開發有成,譬如ES8和EC6兩款車的售價分別為47萬至62萬人民幣和37萬至53萬元人民幣(視乎版本與續航力而定),高價位使其可藉價格調整推動毛利率整體擴張;經營收入開支比由去年第三季的33.8%降至第四季30.7%,自由現金流也從2021年的負72億元人民幣,到2023年料轉為正7億元人民幣。

宜長線小注收集

據公司管理層指引,今年首季電動車付運20000至20500架次,包含前述3月份付運7500架次新高紀錄(為去年同期的10倍);由於電動車的款式和部件較「油車」(傳統汽車)少得多,巿場推廣優秀的龍頭企業又可參考採用Tesla模式(Tesla老早便能收取訂車款項,使自由現金流完勝油車同業),再加上發展汽車維護、軟件訂閱、自動駕駛以至大眾巿場等目前仍言之尚早,分段吸納蔚來對長線投資者來說,無可厚非。

總括而言,蔚來在企業文化、電池材料供應的保障、客戶忠誠度都得天獨厚,更有地區政府作為資金合作方,以及國策支持,就算可見將來電動車市場強敵橫行,蔚來的先發優勢已足夠吸引投資者逐步小注買入,坐享電動車於國內馳騁的「未來」(普通話與「蔚來」同音)局面。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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