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2021年2月24日

鄂志寰 神州內外

全球宏觀政策與金融市場趨勢

進入2021年以來,新冠疫情疫苗研發和使用取得明顯進展,其遏制疫情的功效值得期待。一些經濟體也將根據疫情的變化陸續調整防疫措施,跨境往來嚴重受限的局面可能有所改觀。2020年的全球經濟增長差異表明,疫情作為外部衝擊,對全球經濟應該具有短期性影響。展望2021年,全球經濟天秤可能由疫情衝擊向復甦的方向傾斜,但經濟復甦力度及前景面臨兩個不確定性,一是各國政府和中央銀行史無前例的刺激措施是否及何時退出,二是本輪周期導致各國總體債務加速上升,在疫情退潮後金融市場風險如何釋放。

一、貨幣政策退出前景及其潛在風險

2021年,美國聯儲局、歐洲央行、英國央行和日本央行四大央行將繼續保持超級寬鬆貨幣政策的慣性,2020年疫情帶來的經濟衰退導致了類似2008年的擴張性政策的回潮,隨後出現了應對危機的政策實驗和理論創新,為全球範圍的大放水提供了輿論準備和理論支援。市場普遍認為,寬鬆政策將保持至經濟恢復,並容忍通脹重返甚至超出目標。

從實際情況看,經過去年各國普遍進行的大幅減息並放寬借貸,主要貨幣政策利率均接近零利率區間,聯儲局資產超過7.56萬億美元,歐央行資產達7.08萬億歐羅,日本央行資產達710萬億日圓,全部創出歷史最高水平。

聯儲局今年1月的議息會議結果顯示,為了持續改善就業及長期通脹保持在2%的目標,聯儲局繼續維持聯邦基金利率在0至0.25%的區間,並保持IOER在0.1%,與市場預期一致。聯儲局將繼續每月1200億美元額度的資產購買,即至少800億美元購買美國國債和至少400億美元購買資產抵押證券(MBS),未明確購買不同期限債券的構成比例是否調整。

事實上,對於聯儲局縮減QE計劃的潛在憂慮一直在以各種形式影響市場心理,但從目前資訊看,2021年,聯儲局尚無確切的加息計劃,縮減QE討論或許時常出現,但近期縮減的可能性仍然較低。

二、擴張性財政政策避免了全球經濟深度衰退

全球主要經濟體的宏觀政策對避免經濟深度衰退發揮了巨大作用,尤其是財政政策直接刺激本土消費,亦帶動了相關經濟體的良好表現。政府增加槓桿維持企業和居民部門資產負債表穩定,避免總需求螺旋式收縮。據美國國會預算辦公室估算,美國抗疫紓困法案推行的財政刺激使美國實際GDP增速,避免了4.7個百分點的收縮。

美國、歐羅區等推出大規模的財政刺激,導致政府債務急劇上升,美國國會預算辦公室預測,2020年美國預算赤字增加2倍至3.1萬億美元,佔GDP比重為15.2%,是1945年以來的新高。近期美國推出的刺激計劃繼續加大財政支出,支持受損的個人和企業繼續抗疫。美國將繼續進行大規模基建投資、增加住房供應和購房支持、對高收入階層和大公司加稅、促進清潔能源、加大教育投入等總規模超過10萬億美元的政策。同時,聯儲局前主席耶倫出任財政部長,市場預期有利於強化財政與貨幣政策的協調能力,改善就業市場環境,提升市場復甦的均衡性。

2021年,除了疫情防控和部分基本保障相關救濟以外,絕大部分政策面臨到期,相關政策退出帶來的經濟影響值得關注。

三、金融市場蘊蓄調整動能

美國貨幣政策仍然是全球金融市場的風向標。2021年,主要經濟體宏觀政策的溢出性將影響全球金融市場表現。

2020年疫情期間各國大規模注入了巨額流動性,美元資產趨向零利率,歐羅、日圓負利率長期持續,驅動全球金融市場大幅反彈,美國主要股票市場指數連續創出新的高點。但是,在未來一段時間內,全球金融市場運行態勢可能出現一些新的變化。

利率市場靜水深流,變動有期。

今年以來,美國十年期國債收益率從去年年中的0.66%上升至1.36%上下,三個月國債收益率則繼續保持了0.03%上下,長短期美債息差明顯擴大,收益率曲線明顯趨於陡峭。2020年12月,歐洲央行決定將其緊急資產購買計劃擴大至1.85萬億歐羅,同時將終止日期延長至2022年3月。歐羅區利率仍將處於負利率區間。預計2021年底,德債10年期利率將上升至-0.25%,2年期德債利率則上漲至-0.65%,2年期和10年期德債利差可能繼續增加。2021年10年期日本國債收益率仍將維持在零水平左右。隨着近期美國長期國債收益率的攀升,市場再度關注居高不下的央行資產負債表收縮的可能及影響,甚至開始調整對於加息周期的預期。

外滙市場表現波瀾不驚,市場情緒相對平穩。

美元滙率2020年有所貶值,但2021年其影響因素可能出現一些變化。其一,歐洲央行資產負債表規模佔國內生產總值的比例超越美國,如果這一趨勢在2021年繼續,對美元滙率有一定支持。其二,總體上美滙指數跟美國對全球GDP相對貢獻成正比,如果美國經濟復甦強於預期,將對美滙指數形成支持。其三,相對美國,歐羅區更大程度依賴貨幣寬鬆政策。2020年美國政府債務對GDP比率為131%,歐羅區為101%,2021年資本流動有可能轉向政府債務更低的高收益貨幣。

總之,2021年,全球流動性可能會進入一個從快速攀升到減速甚至逆轉的過程,巨額債務率下連創推高的金融市場將面臨脆弱性不斷上升的挑戰,亦存在引發全球資本流動劇烈調整的可能性。

作者為中銀香港首席經濟學家

 

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