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2021年2月20日

信析 信報投資分析研究部

中美息差縱縮窄 無損人民幣續強

內地股市春節假期後的牛年開局雖較為慢熱,但仍屬好開始,上證指數周四(18日)曾攀越3700點(滬深300更破頂見5930點),周五收報3696點,續創2021年收市高位。投資者普遍聚焦於股市,其實人民幣也一度展現強勢,離岸價(CNH)於農曆新年假期間(15日)觸及2018年6月中以來最強的6.4009,半年左右升值逾11%,之後才稍見回順。

為了應付新冠肺炎對經濟的打擊,美國聯儲局去年已大幅減息和無限量寬「雙管齊下」向市場注入流動性,加上白宮大舉「派錢」紓困,導致美元泛濫,美滙指數自100關一瀉如注。與此同時,人民幣則愈升愈有,成功收復7算後,去年底再發力突破6.5關,踏入2021年,主要在6.4至6.5之間「扎根」。

中美息差去年不斷擴闊,是人民幣持續升值的動力之一。中國控制疫情成效佳,經濟快速恢復,中央又時常警惕大水漫灌風險,人民銀行對放鬆銀根相當審慎,以防債務槓桿激增,結果是利率一直保持在較高水平,中國債息與美國相比具優勢,以10年期國債孳息為例,息差去年歷史性地超過2.5厘。

附【圖】所見,CNH(逆向座標)跟中美10年國債息差多年來表現大致相若,至近期兩者走勢呈背馳,息差由去年11月的2.52厘回落,在剛過去的一周失守2厘,惟人民幣滙價繼續上揚。

中美息差收窄,原因之一是美債孳息反覆走高。隨着新冠疫苗正加快接種,為美國以至全球經濟復甦帶來曙光,投資者風險偏好提升(Risk On),對美債的避險需求明顯減少。此外,通脹預期重臨亦屬推手,刺激美國10年期債息最近數月節節向上,在2月17日攀抵1.331厘。

現在問題是,中美長債息差縮窄會否窒礙人民幣強勢?就整體市況而言,環球仍處於超低利率環境,息差即使不足2厘,相信依然能夠吸引資金買入人民幣資產,為滙價提供支持。

從往績看,2012年至2014年中美息差普遍介乎1.5厘到2厘時,CNH在6.1與6.4之間波動,意味息差在現水平應不致對人民幣構成壓力。

另一方面,採用迴歸分析也得出相若結果。由於短年期中美國債息差跟人民幣滙價的相關性更強,故以1年期債息作推算。目前兩國1年期債息差距約2.57厘,迴歸分析評估CNH合理位置約6.43;如果進取一些,使用迴歸線減2個標準差,伸算CNH可漲至6.38,代表人民幣現價並無高估,甚至尚有升值空間。

全球邁向後肺疫時代,當美國經濟逐步復甦,對已上揚的債息有何影響便值得留意,尤其是中美息差變化,若差距持續收窄,會否引致資金撤出人民幣,不排除成為另一投資焦點。

 

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