拜登重藥救經濟紓困或弄巧反拙

去年眾多出乎意料的怪事湧現，其中之一是凱恩斯主義（Keynesianism）經濟理論出現新氣象，幾乎所有掌權者都認為政府增加赤字開支能推動經濟增長，他們唯一的分歧僅在於財赤幅度及持續時間。只是美國政府赤字本已高企，一旦國會通過總統拜登所提出的抗疫紓困方案，財赤將進一步攀升。然而，由於民主黨控制參眾兩院，預計方案條文略經修訂，以平息曼欽（Joe Manchin）、泰斯特（Jon Tester）等參議員對財赤的憂慮，最終獲國會通過的版本總額將接近民主黨所要求的1.9萬億美元。

然而，在新冠肺炎疫情爆發前，美國聯邦政府財赤已經逼近2萬億美元，政府紓困方案再加聯儲局的刺激經濟措施，不少經濟專家擔憂美國財赤太驚人。筆者覺得一切取決於新冠肺炎這隻主宰今年全球經濟的抓手（gripping hand），若新冠疫苗效果良好，接種計劃廣泛推行，得以阻止變種病毒蔓延，今年下半年生活重回正軌，政府或根本毋須大灑金錢。而且隨着消費需求回升，供應鏈卻未恢復正常，再推紓困方案或刺激通脹上升。

企業去年喊停擴充投資

不過，如果今年夏天疫情持續，失業率進一步攀升，更多小企業永久結業，美國新一輪紓困方案可能規模太細。筆者所信賴的經濟專家對有關問題意見不一，紐約州立石溪大學（SBU）經濟學教授克爾頓（Stephanie Kelton）支持現代貨幣理論（MMT），她當然認為拜登所動議的1.9萬億美元紓困方案不會帶來通脹。但她指出，問題爭辯焦點已經轉變，由擔心政府財政儲備快將耗盡，改為聚焦於通脹風險。這正是筆者憂慮之處，除了少數老一派的古典經濟學家，大部分人對政府負債纍纍滿不在乎。

美國前財長薩默斯（Larry Summers）上周引用美國國會預算辦公室（CBO）的最新美國經濟展望提到，新一輪紓困方案總額遠超產出缺口（output gap），令人憂慮當局可能過度刺激經濟。

何謂產出缺口？經濟學家以國內生產總值（GDP）來計算經濟增長幅度，亦會推算潛在GDP，即在全民就業兼經濟資源充分利用下，所能生產的最大產能。當經濟火熱，實質GDP高於潛在GDP，往往推動通脹上揚；若經濟情況相反，實質GDP遠遜於潛在GDP，則會陷入經濟衰退。

薩默斯估算拜登的紓困方案每月向美國經濟注入約1500億美元，CBO卻估計每月實質GDP與潛在GDP相差約500億美元，到今年底每月差幅將減至200億美元。假如薩默斯推斷無誤，當局注入的資金將遠超經濟所能承受。他警告，美國政府推出的宏觀經濟刺激措施，超越一般經濟衰退下的救市規模，逼近二次大戰後重建國家的水平，可能引發一代才遇一次的通脹壓力，影響美元滙率，導致經濟不穩。

薩默斯認為，若當權者迅速應對通脹重臨，實施恰當的貨幣及財政政策，問題將迎刃而解。可是，聯儲局表明對通脹採取忍耐態度，政府官員對通脹危機不以為然，兼且難以說服國會議員支持加稅或削減政府開支。拜登對刺激經濟落重藥，可能導致通脹飆升。

不少經濟專家也認同薩默斯的觀點，紐約聯邦儲備銀行前總裁達德利（William Dudley）去年12月在彭博撰文，文章標題為〈憂慮美國通脹加速的五大原因〉（Five Reasons to Worry About Faster U.S. Inflation）。筆者總括文中要點，首先達德利認為去年4月及5月物價暴跌，將改變今年春季的按年比較幅度，導致今年通脹率上揚。此外，達德利指出，受疫情影響，去年很多企業喊停擴充及投資計劃，不少企業更加倒閉結業。即使留下的企業加大生產，也難以滿足需求。隨着民眾的消費力在今年較後期回復正常，受創於疫情的休閒及接待業恢復議價能力，需求上升，加上供應減少，誘使業界大幅加價。

另一方面，聯儲局更新通脹指引，允許通脹在一段時間內超出2%的目標。加上美國改朝換代，民主黨再次入主白宮，掌控參眾兩院，達德利相信目前美國聯邦政府樂於大灑金錢，不會短期內喊停刺激經濟措施。

中國恐面臨通縮壓力

文章刊出兩個月，看來達德利所言非虛。他上周「加碼」再撰寫題為〈憂慮美國通脹加速的另外4個原因〉的文章。達德利在文中提到，疫情引發的經濟不景，往往較金融危機帶來的困境更快告一段落。受惠於紓困方案，加上美國股市走勢強勁，美國家庭的財政狀況遠優於2008年金融海嘯時期。而且企業手頭現金充沛，擁有更多低息貸款融資渠道。隨着通脹預期上升，實質通脹將隨之上揚。

達德利表示，根據聯儲局的最新經濟預測，預計直到2023年都不會加息。這意味就算美國通脹升溫，聯儲局不會急於收緊貨幣政策；甚至通脹開始失控，聯儲局也無意急急逆轉政策，以免引爆市場風暴。

不過，筆者估計在疫情受控的大前提下，薩默斯及達德利才需要擔憂通脹問題。若疫情在今年秋季仍未見緩和跡象，相信兩人均會同意，通脹相比之下只是小事一樁。

部分經濟專家則對通脹無畏無懼，Rosenberg Research創辦人羅森伯格（Dave Rosenberg）揚言通脹威脅不大。近日羅森伯格撰文，更認定拜登政府的刺激經濟措施效力有限。他稱，有關措施的「藥效」將於7月見端倪，目前市場打賭新一輪紓困方案將刺激民眾消費意欲，不會把紓緩金儲存起來。市場亦看好美國將於7月全面解封經濟，加上拜登矢言加速發展基建，樂觀情緒充斥整個市場。

然而，羅森伯格扣除償還債務、進口消費導致收益流失（import leakage）等因素；又相信民眾繳交租金、醫療及基礎設施費用後，寧願把紓緩金存下，他認為總值1.9萬億美元的紓困方案在七除八扣後，「藥力」僅相當於1600億至1800億美元。

況且，羅森伯格預計美國到今年11月才達到群體免疫，得以撤銷封鎖措施，而非市場所預期在7月重啟經濟。儘管美國本土市場龐大，其餘國家疫情肆虐，意味全球航空及旅遊業難以在短期內反彈，尤其旅遊業跟零售、休閒及接待業唇齒相依，相信紐約百老滙劇院老闆對市道慘淡感受至深。

羅森伯格還引用中國最新通脹數據，國家統計局上周公布，中國1月居民消費價格指數（CPI）按年跌0.3%，非食品價格下降0.8%。羅森伯格指出，中國是全球經濟表現最強勁的經濟體，也面臨通縮壓力。美國僅推出短期的紓困方案，經濟專家就擔憂國家落入通脹邊緣，實在令人費解。

吾友Hoisington Investment Management執行副總裁亨特（Lacy Hunt）也認同羅森伯格的觀點，指出這類政府發債融資的刺激經濟方案效果只是曇花一現，僅可短暫（通常歷時一至兩季）刺激經濟增長。他以美國在2018年通過的《減稅和就業法案》為例，「藥效」在2019年已經消退。亨特認為這類紓困措施可能帶來長遠負面影響，政府必須大幅發債來融資，但債務利息為當局帶來沉重負擔，損害美元的信用，影響經濟增長潛力。而加稅只會使企業百上加斤，因為部分資金已從公司債券市場流向公債市場。

若要美國觸發通脹危機，筆者認為今年必須出現以下情況。首先在疫苗及抗疫措施雙管齊下，美國及其他發達國家在今年夏天全面控制疫情。此外，民眾動用紓緩金及積蓄，甚至借錢先使未來錢，盡快拚命花費於非必需品及服務，他們的需求超出疫情後產量，引發加價潮。

在施政上，聯儲局奉行低息政策，大肆收購資產之餘，亦任由經濟熾熱發展。拜登政府及國會在毋須加稅或削減政府開支下，繼續大開「水龍頭」。

這些情況會否發生，只有天知曉。但筆者肯定在任何情況下，聯儲局將繼續奉行寬鬆貨幣政策。而且變種新冠病毒入侵美國，當局考慮實施國內航班限制，一旦這類政策出台，通脹威脅將會散退。即使疫情隨後減退，筆者也質疑民眾會否改變浪費模式，反而認為大家將繼續謹慎理財，把紓緩金用於還債或儲蓄。就算釋出積壓的需求（pent-up demand），受重創的行業未必能從中受惠。此外，疫情後顧客口味或許有變，加上全美超過15萬間小企業結業，意味部分產品或服務供應過剩，部分卻貨源短缺，這如何影響通脹仍是未知之數。

美官方失業率被低估

儘管民主黨及拜登矢言向企業及高收入人士開刀，調高其稅率，但民主黨在參眾兩院只取得輕微優勢，筆者相信共和黨將大力阻撓。吾友The Liscio Report編輯鄧恩（Philippa Dunne）分析達拉斯聯邦儲備銀行研究，更發現美國1月份實質失業率為11.4%，遠高於官方數據的6.3%。以上種種因素或反映美國通脹危機，可能只是無中生有。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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