聯儲局勿控制孳息曲線

若時間就是金錢，利率可衡量時間的價值；借款時間愈長，利率就會愈高，而全球最重要的利率首推美債殖利率。聯儲局公開市場委員會（FOMC）定期舉行議息會議，但筆者認為如此重要的事，只交由一個委員會把關，實在於理不合，應讓市場在不受干預下，自行調節。煮蛙效應比喻人懂得避開明確的危險，但往往因為安逸而逐漸失去警覺性。在聯儲局溫水煮蛙下，投資者慢慢接受FOMC任意決定隔夜聯邦基金利率是正常不過，其他國家同樣如是。

數個國家的央行正在控制孳息曲線來推低政府融資成本，筆者預料聯儲局將會跟隨，所以本周探討有關問題。美國國會在1913年通過《歐文-格拉斯法案》（Owen-Glass Act，又稱《聯邦儲備法案》），隨之成立的聯儲局具有兩大使命：維持美國物價穩定及保住最高就業率。不過，由於該兩大使命目標空泛，聯儲局多次以為已經達標，結果衍生眾多問題。

雖然聯儲局看似勢力龐大，其實權力有限，例如不能強迫銀行放貸，或迫使個人或企業借錢，僅能透過不同方法鼓勵借貸活動，包括短期向市場注入流動性及控制短期利率，短期利率即所謂的孳息曲線短端（short end）。債券到期年限愈長，投資者面對更高風險，所以到期殖利率愈高，以回報率吸引投資者落疊。雖然聯儲局難以操縱投資者的買賣意欲，卻可以控制短期利率，令孳息曲線趨向更加平坦或陡斜，甚至在經濟衰退前出現倒掛。

聯儲局的工具大多對控制短期利率管用，影響長期利率的能力有限。然而，奉行量化寬鬆政策（QE）成為聯儲局突破局限的法寶之一，利用銀行的超額儲備大舉入市，買入長期國債及政府機構債券，藉此壓低長期利率。

即使量化寬鬆有用，卻屬低效政策。而且市場壓力能削減量化寬鬆的效果，無疑聯儲局是大買家，卻不是市場唯一買家。聯儲局希望控制美國中長期債息就要出動更直接手段，動用孳息曲線控制（Yield Curve Control）為國債孳息設置上限。一旦實施相關政策，聯儲局會把特定年期國債的利率設定目標，然後利用其無限購買力盡量買債。理論上，其他投資者都會知難而退，不會要求更高利息。

孳息曲線控制不是嶄新手段，早於二次大戰曾出此策，讓政府以低成本發債應付戰時開支。不過，這種政策後果難以預計，而且可能並不理想。

筆者經常批評聯儲局的兩大使命目標含糊，譬如聯儲局認為物價穩定，就是指美國平均通脹率目標達到2%，其實這跟穩定恰恰相反。但在聯儲局扭轉的思維下，丁點通脹有助刺激經濟。

日本溫水煮蛙前車可鑑

央行為了刺激通脹，把利率壓低至接近零厘水平，但效果欠佳。數年後，日本陷入通縮困局，央行把利率降至低無可低。之後十多年，就算日本央行板斧盡出，僅能阻止國家經濟進一步崩潰。

到2016年，日本央行宣布引進孳息曲線控制政策，承諾持續購買日本國債，把10年期日本國債孳息率維持在零厘。自此，10年期日本國債收益率波動範圍在20個基點之間。在日本央行溫水煮蛙下，交易員放棄「掙扎」，因為他們深知即使政府不斷發債，日本央行也會悉數購下，於是日本央行現時毋須執行有關政策。可是溫水煮蛙帶來反效果，日本債市曾是全球流動性最高，現在變得一池死水，若日本央行未有入市，根本沒有人想要交易政府債券，日本債市就是變得如此瘋狂。

然而，新冠肺炎重創經濟，部分國家的央行仿效日本，引入孳息曲線控制這種瘋狂政策。澳洲儲備銀行（RBA）去年3月照辦煮碗，把澳洲3年期國債殖利率目標訂在0.25厘，其後降至0.1厘。現在歐洲央行利用另一種機制，達到控制孳息曲線的目標。

以上央行的目標不是推高通脹，而是希望阻止通縮或至少削減通縮幅度。皆因疫情引發恐慌，政府抗疫不濟，成為通縮催化劑。加上各種商品價格持續下跌，經濟增長緩慢，也挑起通縮憂慮。以日本為鑑，其他國家央行本應切忌控制孳息曲線，但這種政策有一大吸引力，就是政府開支飆升之際，以負利率發債，再由央行悉數把公債購入，當局毋須擔憂發債融資成本，可以盡情花費。

美國國會預算辦公室（CBO）日前更新美國經濟展望，CBO一向對美國經濟前景抱樂觀態度，這次對2021至2031年的預測尤甚，竟認為疫情對美國經濟的影響已告一段落。

筆者衷心希望CBO的GDP預測準繩，祈求到今年底疫苗接種計劃大幅緩和疫情。但疫苗的實際功效及變種病毒的影響仍是未知之數。況且在疫情前，美國經濟不算好景，聯邦政府赤字不斷擴大。當局祭出貨幣寬鬆政策，降低放款利率，亦引發債務危機，巨債限制經濟增長步伐。加上美國人口老化，政府福利開支攀升，聯邦政府將難以承擔龐大赤字。

目前民主黨控制白宮及國會參眾兩院，就算疫情消退，該黨都會要求聯邦政府增加開支。

聯邦或設基建銀行發債

所以筆者預計美國總統拜登提出的新一輪紓困方案可能加碼，總額或增至超過1萬億美元。民主黨和共和黨亦可能支持推出總值1萬億美元的基建計劃，甚至設立新的聯邦「基建銀行」，發行類似政府國家抵押協會（GNMA）保證的房地產抵押債，為築橋鋪路等聯邦政府基建計劃融資。

聯邦政府財赤已經衝破2萬億美元，加上紓困方案及基建計劃的支出，預期2020年代財政部發債規模將不斷擴大。只是屆時誰人願意買債？為了吸引買家，應提高長期國債殖利率至哪個水平？若收益率升至2厘或以上，將加重政府借貸融資成本。筆者相信聯儲局很大機會引入孳息曲線控制政策，甚至最終把債務貨幣化。只是恐怕聯儲局將步日本央行後塵，把原先預計的臨時措施變成半永久政策。

吾友貝恩宏觀趨勢集團（MTG）執行董事哈里斯（Karen Harris）及高級經濟師金森（Austin Kimson）近日發表報告，直指孳息曲線控制政策有利有弊，弊處包括會扭曲所有風險資產的市場價格，導致資源錯配。以主權債券為例，政府管制債券價格，導致實質價格跟資產價格存有差距，引起定價錯誤問題，令投資者把資金分配到其他風險資產，惹來重新定價危機，從而引爆金融風暴。

聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）及美國財長耶倫（Janet Yellen）均屬於鴿派，現在兩人「雙劍合璧」，筆者不禁憂心忡忡。因為美債殖利率一直是所有金融資產價格的指標，若殖利率未能自由浮動，全球經濟基本在價格控制下運作，將出現哈里斯及金森推斷的情況，全球廣泛地資源錯配，鬧出資產定價錯誤，這種規模的「重新定價危機」所引爆的金融風暴，將使GameStop之亂顯得小巫見大巫。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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