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2021年1月13日

畢老林 投資者日記

一鴿到底?

1月12日,周二。在特朗普支持者空群而出圍攻美國國會那天,老畢為拙作起了一道或會讓讀者產生誤會的標題:最大驚嚇來自最「不可能」發生的事。

當天全球聚焦美國,地位等同於西方民主殿堂的國會山莊「淪陷」,場面極盡驚嚇,顧題思義正常不過。然而,在下另有所指,我說的是投資者一面倒相信聯儲局樂見通脹不會加息,利率彷彿永遠不會上升,卻忽略了央行政策前瞻指引建立於以結果為本(outcome-based)這個大前提上,一旦有證據顯示「結果」(物價水平、就業狀況)跟目標相距非想像般遠,利率前瞻便有可能變成一把雙刃劍。

市場眼中的驚嚇

市場之所以認為決策者變相作出永不加息承諾,全因通脹升溫、全民就業於當前環境下看似遙不可及,以「結果為本」等於加息收水遙遙無期,惟正因如此,經濟數據與想像只要稍有偏差,聯儲局一鴿到底的假設便有「死火」的風險。投資者可以對暴民襲擊國會視若無睹,卻未必經得起美國貨幣政策立場的輕微變化,由此引發的劇烈波動,恐怕才是市場眼中的真正驚嚇。

老畢並非暗示聯儲局政策轉向在即,但資產價格是十分微妙的,美股去年3月見底以來節節上揚,商品價格亦呈現近年難得一見的強勢,凡此種種,跟猶如「現代大蕭條」的經濟環境格格不入,聯儲局及政府傾盡全力救市救民當然是關鍵,可是放眼債市,美國十年期通脹打和點(breakeven inflation rate,亦即市場對通脹的預期),瘟疫年大部分時間緊貼美股走勢,近日更突破2%水平【圖】,為2018年以來首次升穿聯儲局的通脹目標。

政策隨形勢而變

債券的名義孳息率(nominal yield),由實質孳息率(real yield)與通脹預期(inflation expectation / breakeven)兩個元素組成,通脹打和點拾級而上,而市場又假定聯儲局「永不加息」,結果是實質債息(利率)愈負愈深,為股票、商品等風險資產易升難跌創造了重要條件。不論去春美國疫情初爆,抑或入冬後面對更嚴峻的第二波疫潮,投資者對通貨再膨脹(reflation)的憧憬都不減,市場也相信假如通脹真的重臨,聯儲局願意容忍甚至歡迎。

諷刺的是,當消費物價低位徘徊、美國失業人數以千萬計時,憧憬只是憧憬,聯儲局官員強調的是用盡一切工具促進經濟復甦,炒reflation無往而不利,怕的反而是好景來得較想像快,令支持風險資產升個不停的條件面臨變數。就像昨天所言,華府助民紓困一擲萬億美元,會否挖下債務黑洞由後世填補並非重點,民眾的銀行戶口多了錢才是硬道理。美國人儲蓄增加財務改善,疫苗廣泛接種後百業逐步重啟,壓抑多時的消費需求爆炸性上升機會極高。

倘若美國經濟一如高盛所料,今年第二及第三季分別增長9%和7.5%(季對季,年率化),帶動就業及通脹遠勝預期,聯儲局能不作出回應嗎?說到底,outcome-based的利率指引取決於outcome,政策會隨形勢而變,加息收水本身並不可怕,震盪往往源於市場毫無準備,誇大了資產價格的波動性。

逆境調節心理

正如前述,名義債息由實質利率與通脹預期兩個元素組成,後者目前已突破聯儲局2%通脹目標,再升空間會受到限制。那等於說,名義債息若進一步走高,通脹預期的貢獻將減少,主要推動力來自實質利率上揚,某程度上意味市場提前反映利率正常化,影響所有資產價格。實質利率一旦見底,美元滙價進一步下跌就有點難,風險資產要像去年般順風順水恐怕不易。

投資者幾時都要因應各種潛在逆境調節心理,2020年實屬異數。老畢對美股依然樂觀,一旦出現似樣調整,反而是有錢在手者吸納的良機。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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