價值翻身靠增長買Tesla不如博GM

11月22日，周日。本報「經綸集」欄主林文越上星期五在其大作〈回歸舊經濟？〉中提到，一隻股票於經濟危機期間從10元跌至5元，風雨過後受惠於估值修復，股價回升至10元，投資者若低位買入，回報便是一倍。問題是，除非閣下於這家企業身上發現新的增長亮點，否則10元大概就是頂。

反彈可冀突破難求

林兄針對的雖是新舊經濟何者更適合長揸，但亦帶出了價值投資的一個老問題。此派許多都是「煙頭理論者」（cigar-butt theorists），哪怕企業並無什麼前景可言，估值夠殘於願足矣，追求的不過是one good puff。

以賽馬打個比喻，一匹老弱殘兵屢戰屢敗不斷減分，憑藉班次之利終於勝回一仗，吼準機會押重注確有厚利可圖，惟錯過再追猶如掟錢落海，皆因馬匹本身已無任何進步空間，形勢之助一旦消失，再贏便難乎其難。缺乏增長亮點的「價值股」異曲同工，反彈可冀突破難求，估值修復得七七八八，股價極可能已近頂，投資者高位買入，結果是一次又一次誤墮陷阱後悔莫及。

新舊經濟、短炒長揸，此等因素湊在一塊，令老畢想到兩個有趣的投資課題：一、什麼情況下買價值股方能既得益於估值修復，又可放眼未來長期持有？二、市場上有沒有這樣的股票，讓不甘「齋拾煙頭」的價值投資者一箭雙鵰？

先說第一點。在下十分認同林文越的觀點，企業若沒有新的增長催化劑，股價難望長升長有。沿此路進，買入價值股的最佳時機，莫過於市場尚未對準新的增長點重估公司價值之時。試想，科網泡沫爆破後，微軟股價一沉十五載，過去五年憑什麼一洗頹風，營業額年年雙位數上升之餘，股價還勁漲三倍，今時今日市值跟蘋果、亞馬遜鼎足而立？毫無疑問，沒有印度裔CEO納德拉（Satya Nadella）的果斷抉擇，放棄以視窗軟件為核心的固有策略，全力轉攻2010年才面世的Azure雲業務，微軟就沒有2015年後的風光。

要證明這點容易得很，英特爾、思科、IBM、甲骨文等二十年前與微軟齊名的科技霸主，有哪家不日思夜想迎來第二春，但觀乎它們的股價表現和估值水平，沒有任何一家能跟微軟相提並論。何以如此？

作為科技股，一眾舊霸主就如向以發球強勁「窩利」刁鑽見稱的球手，遇挫折後畏手畏尾怯於上網，一個二個留守底線跟對手搓波。這般被動，粉絲們焉有不心碎之理？由此可見，科技世界也有新舊之分，只有緊貼時代轉型成功者始能獲市場青睞，享受增長股的估值。

兩者兼備一箭雙鵰

微軟脫胎換骨，股東大獲全勝，自然是經典中的經典，但雲業務對公司貢獻相當程度已反映於股價之中，那不代表微軟不值得繼續持有，惟現在才買入恐怕並非好主意。這便衍生出前述第二個問題：市場上有沒有集估值修復與增長潛力於一身的股票，讓價值投資者得以一箭雙鵰？放眼華爾街，老畢認為通用汽車（GM）堪當大任，早前已建立了一些倉位，倘若所見不差，日後會考慮逐步增持。

說到汽車業，人氣王非特斯拉（Tesla）創辦人馬斯克（Elon Musk）莫屬。該公司鐵定下月21日晉身標普500指數，上周股價飆足兩成，坊間熱烘烘打賭馬斯克何時超越蓋茨，一躍而成全球第二大富豪。注意，是「何時」而非「會否」，足證Tesla及其老闆風頭之勁，絕對一時無兩。對老畢來說，那是求之不得的好事。Tesla愈是吸睛，諸如GM大增電動車研發投資35%、擴大電池產能一類重要消息就愈少人留意，利於看好通用前景的投資者善用時機吸納。

舊經濟新氣象

金融海嘯後，通用汽車一度需要美國政府注資打救，危機解除重新上市，至今剛好十年，期內通用股價於20至40美元之間載浮載沉，估值相對標普500指數一直存在很深折讓，在美股十年牛市中乃入型入格的「價值股」。

不知是否留守底線搓波搓到厭，GM行政總裁巴拉（Mary Barra）疫潮期間改變打法，既毋懼得失股東暫停派息，且重新規劃旗下廠房用途，為生產環保汽車及電池奠定基石。通用的目標是2025年前推出30款電動車，並為這項大刀闊斧的轉型計劃投放270億美元。

企業有願景有行動，不代表市場必然受落，惟墨守成規肯定做死一世「價值股」。Mary Barra這位女強人在執行上只要有微軟Satya Nadella一半成功，以GM企業價值（enterprise value）僅相當於預估EBITDA 6倍計算（Tesla為65倍），估值只要稍為追近，投資回報已非同小可。舊經濟遇上新氣象，價值股找到增長點，論值博率，買Tesla不如博GM。