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2020年11月18日

周慧萍 智識選股

高端奶品受青睞 飛鶴市佔穩步升

近年內地出生率呈現持續下降趨勢,2019年新生嬰兒數量1465萬人,較2017年及2018年分別減少258萬和58萬,對嬰幼兒配方奶粉市場銷售帶來不少壓力;然而,居民可支配收入提高及消費升級,奶粉單價上漲抵消了部分出生率降低的影響,市場規模繼續擴張。

國產替代逐步顯現

2019年嬰幼兒配方奶粉市場錄得收入1755億元(人民幣.下同),按年增加7.9%【圖1】,當中高端及超高端品牌份額逐步提升,比2018年分別提高3個和2個百分點,至24%和19%;普通品牌份額進一步下降,「國產」市佔率雖仍低於國際品牌,不過差距收窄,國產提代進程顯現。

2016年底,嬰幼兒奶粉配方註冊制推出,對品質要求趨嚴,市場門檻提高使大量貼牌、代工、假洋牌奶粉被迫退出市場,部分進口品牌因無配方註冊資格而無法進行銷售;騰空的空間吸引國產與外資品牌爭奪。由於內地品牌擁有更多配方數量,利於制定清晰渠道銷售策略,因此,這部分市場的釋放給予國產品牌份額提升良機。

伴隨國策提出奶業振興戰略,國產乳企加速向精細化及高端化發展以提高競爭力。中國飛鶴(06186)通過產業創新升級,產品質量與品牌的知名度持續提高,市佔在數年間快速提升,市場份額由2016年的5.1%,提升至2019年的13.3%,並且在2018年晉升為百億乳業巨企。

飛鶴主要業務包括生產及銷售乳製品及銷售營養補充劑,提供多樣化產品組合,以不同價位滿足廣泛客戶群,除超高端和高端類別,亦提供一系列知名品牌,涵蓋普通嬰幼兒配方奶粉系列及其他產品,如成人及學生奶製品以及米粉輔食產品。

產品升級帶動毛利率:

2020年上半年,飛鶴整體收入87.1億元,按年上升47.8%【圖2】,其中高端嬰幼兒配方奶粉系列銷售強勁,實現收入67.7億元,大漲73%,收入佔比按年提高11.3個百分點,至77.8%;普通嬰幼兒配方奶粉收入15.4億元,增長9.4%;其他乳製品及營養補充品業務則欠理想,分別錄得收入2.1億(減少17.2%)和1.9億元(倒退41.6%),後者收入萎縮主因是新冠肺炎疫情持續在美國擴散,導致門店關閉。

飛鶴繼續聚焦提升產品系列品質,逐步降低投放資源於利潤較低的低端產品系列,期內高端產品「星飛帆」進行全面升級,採用了更接近母乳低聚糖的GOS益生元,將配方中的低聚糖含量提升了87%,有助促進腸道益生菌增值、調節微生態平衡及提升腸道保護力。

旗下產品升級有助毛利率,其中高端嬰幼兒配方奶粉業務毛利率達74.2%,按年提升0.7個百分點,普通嬰幼兒配方奶粉業務毛利率則增加2.6個百分點,至63.1%。

布局上游增添優勢:

今年9月,飛鶴向原奶生產商原生態牧業(01431)提出全面收購要約,預計涉資約31億港元,所需資金將以內部資源撥付。原生態牧業是內地最大的乳牛畜牧公司及原奶生產商,是飛鶴主要鮮奶供應商之一,這次收購將可確保鮮奶供應穩定,並降低成本,且進一步完善公司產業鏈架構。

藉網上推廣促進銷售:

截至6月底,飛鶴在內地擁有1900多個經銷商,終端零售網點逾11.9萬個,與眾多母嬰店建立長期夥伴關係,銷售渠道競爭優勢突顯。疫情期間更加強網上銷售,在業內率先開展線上直播活動,邀請權威專家向消費者進行公益講座,聯合各大營養專家、兒童醫生等,借助線上直播、「星媽」課堂等創新形式,給家長提供優質的養兒育兒內容,從而促進產品銷售。

飛鶴繼續推進產能擴充,目前正在興建哈爾濱新廠房,並擴建龍江廠房,預計總產能進一步提高將有助銷售。此外,隨着羊奶嬰幼兒配方奶粉產能的投入,羊奶粉將於明年貢獻收入。

盈利能力提高擁淨現金:

今年上半年,飛鶴整體毛利率為70.9%,按年提高3.4個百分點【圖3】,歸因於較高毛利率高端產品銷售佔比增加,3項主要費用率合計31.6%,按年下調0.1個百分點;邊際利潤率提升1.9個百分點,至31.6%;實現盈利27.5億元,多賺57.2%。經營活動所得現金淨額26.4億元,按年大增18.8億元,維持淨現金水平。

技術分析:飛鶴股價沿上升通道上行,EJFQ勢頭能量正面,表現跑輸恒指,只要不失成交量密集區頂支持,升勢維持完好【圖4】。

估值分析:參考EJFQ.com FA+資料,飛鶴2020年及2021年每股盈利預測增長分別為38.8%和26.8%,預測市盈率19倍,PEG比率為0.6倍,估值合理。

加速數碼化轉型

總括而言,飛鶴將繼續聚焦拓展高端配方嬰幼兒奶粉業務,加強創新研發,推動產品升級,以滿足消費者高端化及個人化需求,專注打造成為更適合中國嬰幼兒體質奶粉的企業;同時加快數碼化轉型,把大數據運用於生產、研發、流通和服務等各環節,充分挖掘數據價值以提高產品質量和實現營運降本增效。該公司計劃收購上游業務及優化生產布局以強化綜合實力,利好業務發展,龍頭地位進一步鞏固,料有助提升市佔率。現價估值合理,不妨候機分段吸納。

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