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2020年10月29日

信析 信報投資分析研究部

人行連環出招 不願人幣急升

中共五中全會今天閉幕,市場關心「十四五」規劃將釋出什麼政策訊號之際,人民幣滙率已率先「動起來」。人民幣兌美元中間價今年以來累計漲近4%,5月底更開始加速上揚,人民銀行早前刻意把遠期售滙業務外滙風險準備金率從20%降至0%,惟遏止升勢的效果不太顯著,周二(27日)再出手,中間價報價不再使用逆周期因子,短期升值步伐或將放緩。

2015年「8.11」滙改,當日人行調整人民幣兌美元中間價報價機制,一方面把中間價大幅下調1000點子,即一次性貶值2%,同時引入莊家參考銀行外滙市場提供報價,期望滙率加強反映供求狀況,邁向市場化。同年12月,為避免人民幣過分緊盯美元,人行提出擴大一籃子貨幣比例,初步形成「收市價 + 一籃子貨幣滙率變化」來釐定翌日的中間價。自「8.11」滙改後,直至2015年底,人民幣兌美元下跌4.4%,到2016年底更合共貶值10.6%,單邊跌勢持續約兩年,相比起之前10年升值33%,可謂大逆轉。

2017年5月底,人行在中間價報價引入逆周期因子,定價機制變成「收市價+一籃子貨幣滙率變化+逆周期因子」。逆周期因子的操作是由各報價行根據經濟基本面情況、滙市順周期程度等自行設定,當中不乏主觀成份,目的是減輕單邊走勢的影響。中國外滙交易中心收到報價後,剔除最高和最低部分再取平均值計算中間價,冀藉此避免羊群效應對滙價的影響。

因此,逆周期因子當時被視作扭轉人民幣貶值的措施,引導滙率雙向波動,實際卻促使人民幣踏上升值之路。隨着跨境資本流動及外滙市場供求趨於平衡,2018年1月開始中間價報價行陸續把逆周期因子調整為零。不過,美國之後發起貿易戰,人民幣貶值壓力大增,8月逼近「7算」時人行重啟逆周期因子,惟中美關係顯著惡化,拖累人民幣去年終於「破7」。直至最近數月,人民幣升值趨勢漸成,不少報價行基於對經濟及市況判斷,主動淡出使用逆周期因子,這項「維穩工具」再度功成身退。

從基本面來看,全球在新冠肺炎肆虐下呈兩極化發展,中國嚴控疫情奏效,經濟進入復甦階段,個別指標已回到疫前水平;相反,歐美多地繼續深受肺疫困擾,不但限制了企業和個人活動,經濟尚未完全恢復,此消彼長之下,助長了人民幣升勢。以息差比較,中美國債孳息擴闊至接近2.5厘,資金流入亦帶動人民幣滙價走強。

附【圖】所見,兩度啟用逆周期因子初期,確實有助人民幣由貶轉升,預計今次暫停使用是官方要釋出訊號,不會放任讓人民幣太強勢,而連環出招也令中間價明顯轉弱,兌美元跌穿6.7關。至於中長線表現,相信中央依然希望貨幣「可升可貶」,容許人民幣市場化,增加滙率彈性。

 

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