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2020年10月16日

梁天卓 經濟3.0

諾獎拍賣專家的金融研究

今年的諾貝爾經濟學獎頒予兩名研究拍賣理論的史丹福大學經濟學者保羅.米爾格羅姆(Paul Milgrom)和羅伯特.威爾遜(Robert Wilson)。諾貝爾獎評審形容,他們的研究除了提供有關拍賣的基本理論框架之外,其應用亦推廣到各個不同的範疇,為人群造福不小。(This year's Laureates in Economic Sciences started out with fundamental theory and later used their results in practical applications, which have spread globally. Their discoveries are of great benefit to society.)

兩位學者有關拍賣的研究貢獻,可以參考欄友徐家健在報章的訪問及今日在友報的專欄,今日我想承接兩位欄友這星期的主題,跟大家介紹其中一位學者米爾格羅姆在金融學(或股市)的研究。

從拍賣的Winner's Curse到金融的「無交易理論」

與拍賣一樣,在金融學裏訊息費用在不少模型中都佔有重要的角色,於是米爾格羅姆在兩個範疇的研究都大有關係。

兩位學者的一項研究是有關「贏家的詛咒」(Winner's Curse),其理論是這樣的:如果在一個市場各人對拍賣品最終價值沒有異議,而各買家在投標前卻各自對拍賣品最終價值有不同的訊息,在這樣的情況下,如果大家如常在價高者得的拍賣中出價,最終贏得拍賣的買家可能是收錯風買貴貨。

舉個例,在油田的拍賣裏,採油商只會着眼於最終採油量及其所能賣出的價錢,對油田所在處山形地勢的個人喜好並不會影響其出價,但如果某採油商收到「山埃貼士」指油田下的油藏量可與沙地相比,最終它勝出後就會中了「贏家的詛咒」。

米爾格羅姆在1982年就與另一位諾獎得主盧卡斯(Robert Lucas)的夫人絲道綺(Nancy Stokey)發表了一篇名為Information, Trade and Common Knowledge的文章,以數學論證金融學裏的「無交易理論」(No-Trade Theorem)。

解釋股市買賣差價

簡而言之,「無交易理論」是指在買賣雙方都是知道股價反映市場內的所有共同資訊的情況下,任何一方主動出價都顯示她對該股票(或企業)有一些不可告人的資訊,而另一方會因不想蝕底的情況下而不作交易,當中其實頗有避免「贏家的詛咒」的意味。

從「無交易理論」到細價股的買賣差價

基於這「無交易理論」的結論,米爾格羅姆再試行解釋股票交易中的買賣差價(bid-ask spread)。他在1985年與同事發表了一篇名為Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders的文章,他們問:到底是什麼導致股票交易中出現買賣差價?從「無交易理論」的邏輯出發,這差價的出現是由於買賣雙方害怕跟比自己掌握更多內幕消息的人做交易,情況就有如不少一般股民在跌市時不敢撈底,在升市時又不捨得放手一樣。

他們的模型有一個含意就是當市場內的訊息愈不對稱,在均衡裏的買賣差價就需要愈大,以補償在交易中「蝕底」的風險。這模型亦解釋了為何在內幕消息更為重要的細價股市場,或其他交易較為稀疏的股票市場裏,它們的買賣差價亦會較大。

維克森林大學經濟系副教授

中文大學亞太研究所經濟研究中心成員

www.facebook.com/economics3.0

 

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