2020年8月10日

溫天納 納論神州

外貿有佳兆 利率宜中性

疫情後，內地外貿表現屢屢勝預期，相對強勢呈現，在環球疫情持續以及中美關係劇變的挑戰下，外貿強勢能否維持？參考內地海關總署統計，以美元計價，6月份出口額同比增長0.5%，5月份前值負3.3%，上年同期為負1.5%。至於進口額同比增長2.7%，前值負16.7%，上年同期為負6.8%。6月份貿易順差464.2億美元，5月份前值為逆差629.3億美元，去年同期則為順差496.5億美元。故此，6月份內地出口表現相當不俗。

6月份內地進出口同步轉入正增長，勝於市場普遍預期。其中，出口更出現輕微正增長，主要涉及部分貿易夥伴國家在5月後經濟重啟，以及內地防疫物資出口持續高增長等因素有關。

整體而言，內地第二季度出口出現較強韌性。同期全球疫情顯著升溫，內地疫情進入穩定控制階段，潛在出口市場內部呈現「替代效應」等因素有關。因疫情障礙，貿易夥伴進口中國貨，替代內部生產，在新興市場情況尤其明顯。

6月份內地進口貿易量價齊升，進口額同比增長速度實現轉正，明顯勝預期。主要因內地經濟動能繼續改善，帶動進口需求明顯好轉。此外，6月份大宗商品價格整體上升，價格因素對進口金額增長速度回升也產生一定支撐。由於內地經濟恢復速度超海外，造成銅材、鋼材等部分工業品內貿價格高於進口價格，價差推升了相關商品進口。

內需加碼 幣策「跨周期」

展望下半年，發達國家及中國以外的其他新興市場將持續處於較深的衰退局面，未來外需仍將面對較大幅度萎縮。此外，未來替代效應及防疫物資出口趨勢將逐步放慢，下半年內地出口增長速度有可能明顯減慢，出口的韌性不能過於樂觀，外需拖累或將進一步顯現，故此內地利好扶持製造業及內需政策將有進一步加碼的可能。

與此同時，上周四（6日），人行發布《二季度貨幣政策執行報告》，對於下一階段貨幣政策，人行延續第二季度政治局會議表述，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，完善跨周期設計和調節，處理好穩增長、保就業、調結構、防風險及控通脹的關係，實現穩增長和防風險長期均衡。

內地貨幣政策再次從總量進入到結構，利率上升正正就是反映趨勢。隨着內地經濟逐漸恢復，疫情防控的進入常態化，貨幣政策預計階段性地將繼續從「總量型」進入「結構型」。與政治局會議表述一致，貨幣政策從「逆周期」轉向「跨周期」，實現穩增長和防風險長期均衡。就此，人行早前特別用兩個專欄向市場釋放了較為明顯的貨幣政策邊際趨緊信號：

一、在專欄「完善結構性貨幣政策工具體系」中，人行認為結構性貨幣政策可調高資金使用效率，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領域和薄弱環節，撬動金融資源的社會效益和經濟效益，提升社會福利，有助實現更好的總量調控效果，將進一步發揮結構型工具「滴灌」作用；

風險釋放 流動性短暫緊

二、在專欄「怎樣看待全球低利率」中，人行認為中性利率是制訂貨幣政策的重要量度，長期看利率水平應保持在實際中性利率與通脹目標之和附近，發達經濟國家政策利率進一步下跌的空間有限，人行保持利率水平與內地發展階段和經濟形勢動態的匹配。下半年內地經濟增長速度有望回到潛在增長水平，利率水平也將上升。

宏觀槓桿率回到合理水平，風險將繼續釋放。隨着宏觀周期的逐漸改善，「跨周期」的宏觀政策也意味着從穩增長轉為防風險。參考目前的包商銀行案例，相關風險處置進入尾聲，將進入「破產申請」階段，剛性兌付的神話已被打破。在未來一段時期，不良貸款將會持續呈現和上升。在過程中，內地金融體系需向實體經濟讓利。在內地貨幣政策從總量轉向結構的趨勢下，估計流動性將短暫呈緊。

隨着內地經濟調子逐漸樂觀，貨幣政策寬鬆的繼續邊際上退出，資產定價將面臨一定的壓力，信用風險亦將一步步放出，為市場帶來一定的波動。作為對應，市場投資喜好或在經濟周期轉換的過程中同步出現變化，從風險資產逐步轉到商品資產上。

作者為資深投資銀行家

 

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