企業上市前對賭協議陷阱

各位「巴打」，本港私募基金（Private Equity, PE）GP的Ken早前於飯局後提醒高仁，對賭協議為大部分PE的投資潛規則，PE與企業簽訂認購股份協議時，往往會加入存在陷阱的對賭協議。

由於PE投資於未上市私人企業，最主要目的是把企業養到「肥肥白白」上市，之後退出大賺一筆。本文高仁將為各位「巴打」揭開PE針對於企業上市前後的對賭協議陷阱。

首先，PE進行股權投資入股非上市企業後，通常都會「查家宅」，對企業財務、資產等做足DD（Due Diligence，盡職審查），但也會擔心企業未有向其披露對外擔保、債務等情況。在股份認購協議中，一般都會附帶債權和債務對賭協議，防止企業拿了PE的錢用作還債。如果企業真的存在有關行為，PE便有權要求企業或大股東作出賠償。

其次，PE與企業可能會就上市時間訂立對賭協議，即是企業能否在指定時間內在交易所上市，否則要作出補償，譬如說，協定企業要在3年內上市，如果不能達成目標，企業就要向PE回購手上股份，或者以現金方式賠償。

第三，PE與企業可能會簽訂股權轉讓限制的協議，意思是對訂約方的股權轉讓加添特定條件，要達到相關條件方可進行股權轉讓。例如，大股東希望出售股份，可能是不看好公司，也可能是轉移利益，顯然不利於PE。不過，如雙方已簽訂股權轉讓限制協議，該協議或者可以限制大股東賣股行動，甚至強制大股東要與PE一起賣股，即跟隨權（Tag-along rights）或強賣權（Drag-along rights），好讓PE與大股東可以齊齊exit（退出）投資。

第四，PE與企業亦可能簽訂引進新投資者限制的協議，例如未來新投資者認購企業股份的每股價格不能低於PE認購價的價格，作為對PE之前的投資保障。若果企業引入新投資者的每股價格真的低於PE之前的認購價格，企業有可能需要把兩者認購股份的價格差額，折算成為相應股份無償付予PE，以補償PE的損失。

第五，PE與企業亦可能簽訂反稀釋權（Anti-dilution rights，反攤薄權）的協議，列明在PE入股後再引入新投資者，PE有權以相同條件增資，令到PE股權比例不會因引入新投資者而下降。

第六，從上述反稀釋權亦衍生了優先購股權協議，企業上市前若果要增發股份，PE可以優先於其他股東認購增發的股份，以確保其股權比例不會因增發而被攤薄。

由此可見，PE與企業簽訂認購股份協議時，簽訂對賭協議是投資潛規則，對賭協議往往存在不少陷阱，企業與大股東「巴打」都要留意。

對賭系列．之三

本欄逢周一刊出

如想與高仁交流上市公司的財技個案及招數，請電郵至 [email protected]。