2020年7月27日

溫天納 納論神州

內地利率求適度 大幅下調勿想多

內地6月份國有企業營業總收入、利潤總額在今年首次實現月度按年增長。從基本面來看，下半年內地經濟將持續恢復元氣，環比逐漸改善，不過這或將限制了未來減息空間。細看內地經濟復原的動力，主要來自第二季度超預期的出口增長速度，估計第三季度或放緩，地產投資仍將是拉動經濟增長的重要因素。此外，下半年財政支出增長亦有助基建投資增長速度繼續回升。

與此同時，中美貨幣將保持一定的利率差額，這將有助人民幣滙率的穩定性。隨着美國大選臨近，美國對華政策難料，在相關背景下，兩國貨幣的息差能在某程度上提升人民幣計價資產的吸引力，緩減資金外流壓力。

內地下半年貨幣政策將回歸常態化操作，重心將偏向金融風險防範。另一方面。貨幣政策工具將更多的使用結構性工具對中小企業定向支持，短端利率水平的調控將較大機會維持在目前2%附近，難以持續明顯放鬆。

貨幣大幅放鬆屬短打

需要留意，內地貨幣政策放鬆幅度一直受中長期保持貨幣正常化空間和金融風險防範規限。在疫情期間採取的大幅放鬆屬短線操作，未來將逐步退出。

分析目前環球經濟增長趨勢，參考國際貨幣基金組織最新預測，今年中國或將是主要經濟體中唯一能保持正增長的國家，內地GDP增長速度將超過美國7.1個百分點（預測中國GDP增長速度為1.2%，美國為負5.9%），相關增長速度差異大於去年。綜觀趨勢，內地實際增長速度估計會高於1.2%，這減低了內地持續大幅寬鬆的必要性。

在上月金融數據新聞發布會上，人行領導表示貨幣政策將更加靈活適度，現在更強調「適度」兩字。當中，總量上要適度，信貸的投放要和經濟復甦的節奏配合。此外，價格亦需要適度，利率適當下跌但也不能過低，貸款利率的下跌將可透過金融讓利的形式體現。

自2018年中美貿易摩擦爆發後，人民幣兌美元滙率的趨勢一直受經濟基本面及中美貿易問題兩大問題所影響。目前，從基本面出發，人民幣兌美元滙率有升值的原因。不過，若中美摩擦加劇，人民幣兌美元滙率有可能轉為貶值。隨着美國大選的臨近，中美未來關係難料。如上文筆者指出，一定程度的兩國貨幣息差，有利人民幣滙率及資產價值的穩定性。

從內地經濟的發展上，中央政府將採取積極財政政策，主力確保「六穩」及「六保」工作，政策落實的力度將明顯加大，財政融資力度亦將加大，以作配合。內地下半年特別抗疫國債可能於第三季度前半段發行完畢，估計本月內財政部可能再次下發地方專項債額度，剩餘1.45萬億估計將在第三季度全部發行。資金使用上，用途主要側重於「兩重一新」，用於重大基礎設施項目建設，優先保障在建項目、避免出現一些不上不落的工程，估計新增特別抗疫國債和地方專項債預計能夠明顯拉動GDP增加總量。

全年經濟料呈正增長

下半年內地貨幣政策已經沒有必要像年初疫情嚴重時那樣頻繁出手，貨幣政策中，寬貨幣、調重結構加降價格的組合不會明顯改變，但由於流動性已合理充裕，下半年可能更多側重於調結構及降價格。政策通過創新貨幣政策工具，調整政策力度、重點和節奏，有力地支持實體經濟特別是中小微企業。

另外，政策會通過調低再貸款、再貼現利率以及中期信貸便利MLF、貸款市場市場報價利率LPR等工具，推動實體經濟融資利率進一步下降。為了配合特別抗疫國債發行、內需所帶動的投融資活動，以及未來進出口不確定性因素，貨幣政策將保留有一定的寬鬆空間。

筆者在本文提過，內地貨幣政策將注重補充中小銀行的資本金，以提高其放貸能力，在特別抗疫國債發行完成前，短期再次下調利率的可能性不大。不過，筆者估計在第三季度中後期，中央政府可能會曲線進行減息操作，引導貸款市場報價利率（LPR）減息1至2次，幅度下調20至30個基點。鑑於內地經濟已明顯復甦，若無重大事故，全年經濟將呈現正增長，投資者不能過於樂觀地認為，內地融資利率將有機會大幅下調。

作者為資深投資銀行家

 

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