揭開PE對賭協議陷阱

各位「巴打」，本港私募基金（Private Equity，PE）GP的Ken陳之前一連三個星期，一起與高仁及戴Sir分享PE的運作方式、高回報秘密及投資「獨角獸」虧本原因，飯局後仍不忘提醒高仁一件事。

這件事就是對賭協議為大部分PE的投資潛規則，PE與企業簽訂認購股份協議時，往往會加入存在陷阱的對賭協議。高仁將會一連兩個星期於本專欄內，揭開多個可能已知或未曾聽聞的對賭協議陷阱。勁不勁？

一般而言，未上市私人企業可能比較「莫財」，引入PE作股權投資為流行的做法。由於處於相對弱勢的地位，企業與PE簽訂股份協議及補充協議時，往往可能會涉及存在陷阱的對賭協議，就如簽訂「不平等條約」或會悔不當初。

最普遍是以財務業績作對賭，原因是業績是估值的直接依據，其中多數會以淨利潤作為對賭目標。如果企業想獲得PE以高估值入股投資，就必須向PE承諾在特定業績期間達到某個淨利潤水平。

如果在特定業績期間未能兌現淨利潤的承諾，企業通常會以約定公式就差額採取兩種業績賠償方式，一種是向PE賠償股份，另一種是向對方賠錢，又以後者較為普遍。而PE寧願要「茄殊」不要股，是不想泥足深陷。

普遍要錢不要股

各位「巴打」，受到整體經濟大環境影響，企業經營情況時好時壞（唉！近期就肯定是壞），業績亦可能會有賺有蝕，業績承諾作為一種保底條款，令雙方可能會存在很大爭議。因此，企業與PE進行財務業績對賭時，宜設定合理的業績增長幅度，避免誤判將來形勢帶來沉重負擔。

除了財務業績之外，企業與PE的對賭目標也可以是非財務業績，例如KPI（Key Performance Indicators，關鍵績效指標）、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。

基本上，這些非財務業績是衡量一個管理工作成效的重要指標，都是從每天的數據不斷累積而成，所以對賭目標不可以設定得太細太過準確，建議有一定的彈性空間，否則企業可能會為達到目標，而做出一些相對短視的行為。

提防左手交右手

雖然PE以股權投資方式入股企業，或可以享有在決策管理上的表決權，但亦要提防企業可能「左手交右手」。因此，PE與企業可能簽訂關聯交易的對賭協議，列明在特定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，企業或大股東須按規定向PE賠償損失。企業一旦簽訂有關對賭協議，大股東不小心行差踏錯，有可能要賠償巨額損失，隨時得不償失。

另外，PE與企業和大股東會簽訂同業競爭限制的協議，即是企業於上市或被併購之前，大股東不得通過其他公司、關聯方或以其他任何方式，從事與企業業務互相競爭的業務。PE亦可能會規定企業創辦人於指定年期內不能離職，如果創辦人離職之後，若干年內亦不能做同一行業的事情。各位「巴打」，由於PE投資於未上市私人企業，最主要目的是把企業養到肥肥大大上市，之後退出投資大賺一筆。因此，高仁下星期將會繼續為各位「巴打」撰文，揭開PE針對於企業上市前後的對賭協議陷阱。對賭系列．之二

本欄逢周一刊出

如想與高仁交流上市公司的財技個案及招數，請電郵至 [email protected]。