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2020年7月3日

畢老林 投資者日記

孳息封頂費思量 操之過急反不妙

7月2日,周四。港股下半年打響頭炮,恒指首個交易日飆近700點,重上二萬五關口。美國聯儲局隔晚公布6月份議息紀錄,表明經濟前景充滿變數,未來一段時間需維持高度寬鬆(highly accommodative)的貨幣政策,並重申將用盡一切工具支持經濟。在最後一句上,市場最想知道的自然是局方會否和以什麼形式推出孳息曲線控制政策(Yield Curve Control, YCC)。

三模式逐個拆

猶記得,老畢在聯儲局上月議息後曾圍繞孳息曲線控制以哪個模式落實提出疑問,無奈於會後聲明中未能找到任何蛛絲馬跡。三周後,會議紀錄公諸於世,終於發現足以引證個人觀點的啟示。這並非單純的學術討論,皆因聯儲局最終採用哪個策略執行YCC,直接反映政策背後的意圖。

議息紀錄雖沒有為何時推行孳息曲線控制定下時間框架,一切仍在研究階段,但透過對議息紀錄關於YCC段落的消化沉澱,不難看出決策者於權衡利弊時最在意的是什麼,最擔心的又是什麼。根據連月來的市場風聲,聯儲局正在考慮的方案不外有三:一、效法日本為十年期國債孳息率設定目標;二、參照澳洲的做法,替三年(或其他年期較短)債息封頂;三、沿用聯儲局自身於1942至1951年採用過的模式,既為短期票據定下目標,同時替長債孳息率封頂,透過無限量買債控制整條孳息曲線。

國與國情況有別,時代背景也大相逕庭,要在議息紀錄中得到有用的啟示,必須先了解日本、澳洲央行及二戰時期的聯儲局為何選擇以不同模式控制孳息曲線。長話短說,日本政策利率早已低於零,所謂ZLB(Zero Lower Bound)對央行並不構成掣肘,惟銀行因害怕流失存款而不願向儲蓄戶轉嫁負利率,央行之所以把十年期債息目標定在非常接近零的水平,除了壓低長期借貸成本外,另一目的是藉此阻止孳息曲線過度平坦甚至倒掛,令本已叫苦連天的銀行慘上加慘。

聯儲局決策者已一致否定實施負利率,可是局方若以日本為師,一方面透過長息封頂發揮最大的寬鬆效應,另一方面又要令孳息曲線保持一定斜度,以免銀行盈利受到太大影響,那麼長債孳息率目標應定在哪個水平,拿捏恐怕就不容易了。

再說澳洲,當地央行自今年3月起落實推行YCC,三年期國債孳息率於0.25厘水平封頂,並表明政策至少將維持至2023年底。該國選擇以三年期為對象執行孳息曲線控制,最明顯的意圖是加強政策利率前瞻指引(policy rate forward guidance)的公信力,藉承諾債息一旦偏離目標便馬上出手干預,消除市場對利率能否長期維持於極低水平的疑慮。

架屋疊床多此一舉

坊間大都相信,聯儲局果真推出YCC,將借鑑澳洲,為年期較短的債息封頂,至少於最初階段如此。然而,老畢對這個模式在美國實行最有保留。試想,若只是為了讓市場對局方指引「信唔信得過」釋疑,豈非反證聯儲局對自己所作的利率前瞻缺乏信心,必須透過控制孳息曲線的短方(short-end)壯膽?如沒這個必要,效法澳洲無異於架屋疊床多此一舉。

退一步看,市場若因聯儲局替年期較短債息封頂而對長時間零息信之不疑,決策者恐有必要顧及長債孳息水平主要取決於市場對經濟增長及通脹的預期,美國經濟復甦如較想像強勁,通脹出現升溫跡象,難保長期債息不會顯著抽升。此情此景一旦發生,聯儲局到底應「兌現」決不加息的承諾,抑或「食言」調高利率以控制通脹?

還有一個問題不能不考慮,聯儲局已實行無限量寬即大規模買債措施,倘若同時執行YCC,怎樣方能理順兩項政策之間可能出現的矛盾?老畢相信,這也是央行內部其中一個討論熱點。

最後亦是最富爭議性的方案,正正就是聯儲局以自己為藍本,按照二戰和戰後初期的方式控制孳息曲線。今天經濟環境跟上世紀四十年代自然風馬牛不相及,惟政府抗疫救市板斧盡出,財赤飛升債務激增,觀乎聯儲局近月推出的種種新猷,貨幣與財政政策之間的界線已愈來愈模糊。

「貞節牌坊」名存實亡

當年實施YCC,真正目的在於壓低息率替政府為戰費融資,上月議息紀錄就清楚提及這點,還強調故伎重施可能在貨幣政策與公共債務管理上引發重大衝突,損及央行的獨立性。聯儲局眼下所做的一切,跟債務貨幣化(debt monetization)也許半步之遙,但只要尚未走到這一步,央行也不會親口承認獨立性這個「貞節牌坊」已名存實亡。

歸根究柢,聯儲局政策能否起作用,完全取決於市場對它無所不能的信賴程度。有時候,一句Whatever it takes,較操之過急濫用「法寶」更具神效。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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