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2020年6月27日

高占 前瞻致勝

孳息曲線控制如箭在弦

為應對大蕭條以來最嚴重的經濟衰退,美國政府積極派錢振興經濟,資金源自財政部出售國債收入,當財政部賣出更多國債,而國債需求低於供應增長,國債成交價格便會下跌,同時國債孳息上升,繼而傳導至市場上各種貸款利率,不利經濟復甦。

作為美國國債主要買家,理論上聯儲局可以持續買入美債,阻止債息漲升,而且局方只須憑空創造貨幣就可以無限量買債,表面上沒有任何成本,但其實是有的,最大的風險是通脹壓力急升溫。

上一次金融海嘯時,聯儲局時任主席貝南奇選擇擴大局方資產負債表規模,以3輪量寬刺激經濟,並成功令通脹保持溫和增長,主要是準確拿捏到貨幣供應增加與貨幣流通速度之間的平衡,今次的難度相信會較高,因為經濟增長的波動性更大。

為債券提供最低價保證

因此,局方想用另一個較佳的方法,既可減少貨幣供應增加的幅度(買債金額),又可繼續壓低孳息, 名為孳息曲線控制(Yield Curve Control,YCC)。

簡單來說,YCC就是央行向市場承諾會將某年期國債的孳息封頂,萬一升穿封頂位(即債價跌穿某水平),賣家便可以孳息處於封頂位時的國債債價,把國債賣給央行。換句話說,持債者得到一個最低價的保證,到底這樣做有何好處?日本央行的成功經驗值得借鑑。日本央行於2016年推出YCC至今,成功將10年期國債孳息保持在歷史低位,同時日本央行的購債步伐明顯放慢,即使今年受到疫情打擊也沒有受影響,反映只要市場相信央行的承諾就不會大舉拋售國債,央行因此亦不需花錢接貨,不用擴張資產負債表也能令債息保持在目標水平。

聯儲局理事布雷納德去年建議,局方先把1年期國債孳息目標訂於接近0息水平,有需要時再擴展到2年期國債,這有別於日本央行針對10年期日本國債實行YCC,因為日本國債大多由本地企業持有,而且即使預期短債升,它們也傾向繼續持有,但美國國債持有者來自全球,國債市場規模與流通量亦更大,故此先以針對較短期美債推出YCC的效果應會較佳。

若聯儲局落實推出YCC,須同時決定結束時間,假設是兩年,那就代表這兩年內局方須作出承諾,在債息受到「衝擊」時用比市價較高的價錢接貨,但若果這兩年內通脹壓力急升,升穿央行2%通脹目標上限,聯儲局將會面對兩難:到底是否應取消YCC及收緊貨幣政策,以維持通脹目標?筆者估計為保持靈活性,局方初時或只會將YCC期限設定為一年,需要時或再延長。

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