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2020年6月24日

周慧萍 智識選股

行業高端化 建滔積層板迎升級潮

隨着5G通訊技術商用模式逐漸成熟,行業從低頻向高頻發展,移動通訊進入嶄新拓展階段,5G高頻技術對通訊設備的性能和製作工藝提出更高要求,低頻傳統印製電路板(PCB)已無法滿足高頻訊號傳輸品質要求。

5G推動覆銅板產業鏈需求

為應對技術提升,PCB產品向高頻、高速及高導熱轉變,刺激上游覆銅板業升級進程,並且推動整個產業鏈新一輪變革。

覆銅板是PCB重要基礎材料,起互連導通、絕緣及支撐功能,對電路中訊號的傳送速率、能量損失和特性阻抗有着重要作用。5G時代下,PCB在通訊、新能源汽車、智能製造、物聯網等新興行業逐漸得到廣泛應用,需求持續向好,相應地拉動高頻電路基材需求,為覆銅板行業提供良好發展機遇,市場增長空間廣闊。

產業國產化有序進行:

中國為全球覆銅板主要生產基地,近數年其他地區的覆銅板和下游PCB產能逐漸向內地轉移,行業規模不斷擴大,2014年至2018年,銷售複合年均增長率為10.1%【圖1】,惟高性能產品仍依靠進口。為滿足終端市場新需求,行業主要企業在近年加大對高頻、高速等高端及高可靠性新產品研發和投入,國產替代有序進行。

由於高端覆銅板技術壁壘較高,內地只有小部分企業具有相關產品生產能力,行業集中度高,強者恒強格局日益突顯。建滔積層板(01888)為全球最大覆銅面板生產商,有望率先受惠行業潛在的需求增長空間。

建滔積層板專注生產覆銅面板,產品包括環氧玻璃纖維覆銅面板、紙覆銅面板及複合基材覆銅面板(CEM),於內地擁有超過20家廠房組成的戰略生產網絡,為業內垂直整合電子材料生產商領導者,在全球剛性覆銅面板、中國覆銅面板市場,以及在玻纖布基板兼CEM-3型複合基板和紙基板兼CEM-1型複合基板細分領域中佔據龍頭地位。

產品組合升級有助銷售:

2019年,建滔積層板整體收入183.8億元,按年下降11%【圖2】。覆銅面板業務收入162.4億元(佔整體88.3%),倒退3%,其中環氧玻璃纖維覆銅面板、紙覆銅面板、上游物料分別佔總收入的58%、11%和13%;覆銅面板每月平均出貨量較2018年增加10%,至1060萬方米,惟綜合產品價格回落影響銷售表現。覆銅面板業務EBITDA利潤為27.1億元,跌20%。

期內中美貿易摩擦對下游電子市場帶來衝擊,該公司採取積極的定價策略,加大原有客戶滲透,全力提高包括薄板、高頻高速覆銅面板及無鹵素等高階、高附加值產品的份額,拓展新的市場領域,業務表現在去年下半年已見改善。

建滔積層板透露,今年覆銅面板訂單延續2019年下半年強勁勢頭,上游物料廠房於春節期間保持不間斷生產。3月以來,隨着內地新型冠狀病毒疫情逐步受控,旗下所有廠房已全面復工,並且恢復至最大負荷生產狀態。

房地產業務實現收入17.1億元,按年收縮53%,跌幅歸因於期內沒有開展新項目,專注執行覆銅板業務發展策略,以銷售餘貨為主,EBITDA利潤9.3億元,下滑40%。

垂直生產模式進一步強化

2019年,建滔積層板的環氧玻璃纖維覆銅面板生產廠房已臨近產能上限,面對行業量與質的轉變,在產品產能及性能上都作出相應部署。今年銅箔及覆銅面板擴產項目將陸續投產,在廣東省深圳市的國家級覆銅面板研發實驗室將全力加速薄板、高頻高速覆銅面板及無鹵素覆銅面板等產品的升級,致力優化上游物料,包括提升玻璃絲的精度參數,增加玻璃布的開纖比例,拓展銅箔的高頻屬性。高端產能擴張將有助提升競爭力及未來銷售。

成本控制得宜擴大優勢:

2019年,建滔積層板整體毛利率24%,按年下跌2.8個百分點【圖3】,是產品價格下跌拖累,3項主要費用率合計為6.2%,上調0.5個百分點;實現盈利24億元,少賺26.1%,剔除一次性收益的經調整盈利為24.9億元,實際跌幅21.8%。經營活動產生的現金流量淨額26.7億元,較2018年同期減少8.6億元,不過負債進一步減少,令負債比率降至近淨現金水平。

技術分析:建滔積層板股價突破下降通道頂,EJFQ勢頭能量正面,表現跑贏恒指,惟上方蟹貨多,仍需時消化【圖4】。

估值分析:現價巿盈率5年中位數為8.3倍,參考EJFQ.com FA+資料,建滔積層板預測市盈率為8.8倍,與中位數水平相若,估值合理【圖5】。

料受惠產品價格上調

總括而言,在5G通訊網絡、大數據中心、智能交通、工業物聯網等新型基礎設施建設推動下,PCB需求增加將刺激上游覆銅面板需求,覆銅板行業在原材料漲價推動下,產品價格開始上行。隨着市場回暖,建滔積層板於6月中開啟今年首輪漲價通知,自7月1日起調高所有材料的銷售價格,預計將有助利潤率擴張。

該公司將受益於全球電子產品日益增長的需求,憑藉完善的覆銅面板垂直供應產業鏈、高效的成本控制及多元化業務組合,高附加值產品銷售比重穩步增加,將為業務增長提供新的驅動力。現時估值合理,不妨候機吸納。

 

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