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2020年6月11日

曾國平 經濟3.0

拯救國泰無理無利無底線

好幾年前,國泰航空(00293)的宣傳口號是「每一個人,成就每一次飛行」,把這句話改一改,「每一個香港人,成就國泰每一次飛行」,就是今次政府用公帑出手救國泰的貼切形容了。200幾億的投資和貸款,只需政府一聲令下,香港人齊齊夾份投資。

到底我們登上的是航機,還是賊船?

政府出手理由薄弱

政府為此發的新聞稿,標題沒有提及國泰,而是堂而皇之地形容成「政府透過土地基金投資以維持香港作為國際航空樞紐」。政府不救,國泰高息發債又好,變賣資產又好,被收購又好,只要一日有交通需求,就如當年支持興建機場三跑提出的美好願景一樣,有利可圖,國泰縮減規模,自有其他航空公司取代國泰營運航線。

不救國泰,香港就做不成航空樞紐,這個理由頗為牽強,財政司司長陳茂波的解釋也好不到哪裏:「航空業性質特殊,對香港的經濟發展扮演具策略性的角色。政府的投資展示了我們維持香港國際航空樞紐的決心,並為香港經濟在疫情過後重回正軌保存必要的條件和提供所需的動力。」

國泰忽然有如此重要的策略性角色,甚至有無可取代的地位,現在投資是不是有點太遲?更誇張的是,司長指國泰可為香港經濟造成「系統性風險」,重要如大得不能倒的金融機構。欲花公帑,何患無詞?只是這些理由實在沒有誠意,相當求其。

如此敷衍的理由,比拯救海洋公園這個旅遊景點還要薄弱,有趣的是,從政黨到專家,評論分析數量少得多,也許是今次的財務安排較為複雜吧?

根據公司公告,跟政府有關的有兩項:「優先股及認股權證發行,即建議由國泰向Aviation 2020 Limited發行的:(a)優先股,總認購金額為195億元;及(b)可認購股份的認股權證,總行使價為約19.5億元(可予調整)」,以及「過渡貸款,即由Aviation 2020 Limited向國泰提供的已承擔過渡貸款融資,金額為78億元。」

對絕大部分人來說,這些條款可謂等同外星文字,反應欠奉相當合理。

回報吸引頗為誤導

這一家Aviation 2020 Limited,由政府全資擁有。優先股每股100元,頭3年固定股息3厘,第四年增加至5厘,第五年為7厘,之後再升至9厘,國泰隨時可以贖回,正如司長所說:「愈遲贖回我們的優先股對於公司來說成本愈貴。」至於認股權證,行使價4.68元,碰巧是過去一年國泰股票的最低位。用淺白一點的語言來說,就是只要政府一日持有優先股,國泰每年就要向政府「進貢」愈來愈大筆的股息,而若果國泰股票表現出眾,政府更可從認股權證賺取一點回報。

投資條件如此吸引,過渡貸款息率只收取高於香港銀行同業拆息加1.5厘的低息,比正常營運下的國泰要付的息率還要低,相比下也就無傷大雅了。負責推銷的司長,引用顧問報告指出,整個項目預期內部回報率有4%至7.5%,明顯高過外滙基金投資組合過去6年平均回報3.7%,可謂難得的投資好機會。

這筆投資真的如此吸引?問題是政府有別於一般投資者,情況轉差不會瀟灑離場。政府計算的內部回報率,我相信沒有包含一個相當可能的情況,就是幾年後若果國泰仍然是「管理不善」,認股權證固然變成廢紙,優先股派息的壓力亦會愈來愈沉重,贖回優先股就更是有心無力。到時國泰再要求政府出手相救,手持195億元投資的政府會如何反應?

情況相當可能,皆因政府今次拯救國泰,除了派出「觀察員」監督以保障政府的投資,基本上是全無附帶條件,沒有要求、沒有罰則,股價回升政府有賺,股價再跌反而沒有保障。拯救無底線,不單止未有加強國泰改善營運的動機,甚至從此形成了一個「出事就有政府救」的預期,就如迪士尼樂園和海洋公園一樣。

無奈的是,今次拯救國泰就算再無理、無利、無底線,使用公帑早已成為事實,政府只是有責任通知一下市民。大家可以做的,大概就有下次乘搭國泰時多吃多飲一點,阿Q式安慰一下自己而已。

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

http://www.facebook.com/economics3.0

 

 

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