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2020年4月27日

司徒偉傑 資衡合一

經濟周期達尾聲 肺炎僅最後稻草

經濟周期,即是債務周期。這是達里奧(Ray Dalio)在〈經濟機器如何運作〉(How the Economic Machine Works)一文的最重要見解。達里奧認為經濟發展動力源於生產力的持續提升,而過程中的起伏,即所謂的經濟周期,全因債務變化所致。經濟增長推動信貸上升,信貸膨脹促進經濟發展,兩者相生相扶,直至一天,收入無法維持債務開支,周期就為之終結。因此,經濟泡沫,可以理解為信貸增長速度遠遠超過實體經濟增長、虛過於實的離地情況。

泡沫爆破,可以有不同原因,而較為常見的,是央行加息,一手刺破。2018年底,聯儲局加息引致大跌市,可算是投資者大叫「唔好」的一例。2019年,受惠於寬鬆的貨幣政策,狂歡會總算得以繼續。直至2020年3月初,新冠肺炎突然全球蔓延,股市極速崩盤。驟眼看來,都是肺炎的錯,但從2018年底市場對加息的反應來推敲,今次經濟衰退早有內因。細心留意經濟周期演變,對投資者大有啟示。

衰退警號 早已響起

今次股市大跌的背景,是經濟周期行將終結。〈全天候策略 跑贏大市〉一文,曾提及橋水的經濟蕭條壓力錶(Depression Gauge)。該錶透過監察債務周期演變,來預示經濟危機。與相對平穩的「經濟衰退」不同,達里奧將經濟蕭條定義為不受控的去槓桿化。這往往發生於債務大量積累、央行又難以透過貨幣政策將債務負擔降低之時,例如當利率已接近零。當企業及投資者無力償還債務,而被迫出售資產還債,資產價值便會下跌,並加劇去槓桿的需求。假如央行無法堵截這死亡漩渦,便會出現如2008年的信貸危機。

金融海嘯過後,環球經濟反彈,而債務亦隨着寬鬆的貨幣政策持續膨脹,即上文所指的經濟、信貸互相推動上升。2018年底,聯儲局一再加息,市場表明「頂唔順」,到2019年下半年孳息曲線倒掛,均是經濟周期已達尾聲的警號。國際金融協會的數據顯示,2019年底全球債務相當於國內生產總值3.2倍,較金融海嘯爆發時高40個百分點。世界銀行亦指出,當前的債務積累浪潮為1970年代以來最大、最快、最廣泛,並警告新的全球債務危機風險。在債務沉重而利率水平極低的情況下,當經濟下行壓力上升,無論是因為地緣政治惡化、中美貿易戰升溫或是肺炎來襲,金融危機便一觸即發。事實上,當信貸增長速度遠超實體經濟增長,有沒有肺炎也好,經濟活動遲早也無法支持日益膨脹的債務。

由此看來,肺炎只是壓垮經濟的最後一根稻草。各國在過去多月的救市措施,暫時尚可處理短期的流動性(liquidity)問題。不過,假如疫情持續,便會演變成償付能力(solvency)問題。即使疫情明天完結,經濟活動立即回復正常,可是多年以來,特別是過去幾個月,大量無中生有的錢總要還。

LinkedIn@Jackie Si Tou

作者任職聯合國亞洲及太平洋經濟社會委員會。個人意見並不代表機構立場。

 

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