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2020年4月3日

曹實 CFA投資視野

【30天免費閱讀】資產配置的效能

在危機時期,資產配置是多元資產管理公司及個人投資者的關鍵考慮因素。因此,筆者認為現在是介绍Roger Ibbotson有關看法的最佳時機,他是Ibbotson Associates的創始人,亦是資產管理領域學界和業界的翹楚。沒錯,我是Roger的粉絲。實不相暪,筆者曾在Ibbotson Associates任職多年。

我們日前談及資產配置的重要性及對績效的影響。Roger表示,以往若市場上升,外界便會視投資管理人為天才──資產管理機構基本上隨着市場走勢而受到讚譽(或責難)。然而,在William F. Sharpe提出「資本資產定價模型」的概念後,資產管理機構開始針對市場貝他系數進行調整,亦即留意市場的波動性,簡而言之是評估個股與基準指數(例如標普500指數)的偏離程度。

Roger和筆者談及迴歸分析,這是確定哪些變數會對資產造成影響的數學方法。資產管理機構經常談論「 R平方值」,用作反映投資組合與其配置政策相比所創造回報的統計指標(以百分比表示),即資產管理機構決定使用的「規則」。

筆者詢問此百分比在現實生活有何意義,Roger表示許多人誤以為90%的回報來自資產配置,但他認為這並不正確;相反,他認為若是比較不同時間段的業績,100%或以上回報來自資產配置政策,因為在一般情況下,實際回報往往低於資產配置政策。若比較不同基金的業績則是40%至50%。他談及最近的研究,當中顯示政策的內容愈詳細,所能解釋的表現百分比就愈高。

當然,投資管理人的資產配置策略愈被動,投資組合與政策相關性就愈高。而且,若投資管理人忽略自己的政策,回報與政策相關性便幾乎是0%,所以答案取決於您的投資組合管理的實際性質。

筆者提出,外界提倡三因子或五因子模型,是否因為相比資產類別模型(可能牽涉更多資產類別),前者較為簡單且易於遵循。Roger表示他對因子模型抱有疑惑。當深入研究投資組合的內在敏感度時,因子或許有其用處,但實際上難以量度這些因子。因子模型取決於資產類別對某些內在因素的敏感度。此數值難以準確地計算,原因是因子敏感度只能估算,且可能會有相當大的誤差。

風險平價模型有不足之處

筆者問Roger,平心而論,使用該類模型是否管理投資組合的可接受方法,而不是唯一方法;他同意這一點──低端市場對於個性化的需求較低,我們可以使用流程自動化,但當涉及較複雜的情況時,不同人和機構有更具體的需要。
說到這裏,筆者問他認為風險平價在資產配置方面的成效多大。Roger表示,此模型存在兩個問題,一是模型可能不准確,其二是涉及的數據會不斷變化,在這個情況下加槓桿可能有很大風險。

目前看Roger的擔心不幸已成為事實。3月中媒體有很多風險評價策略業績欠佳的報道。

整体来看,Roger認為投資者必須了解自己有多少業績來自資產配置政策的影響,以及多少是主動型管理的成果,這一點比以往任何時候來得重要。


作者為CFA,CFA協會亞太區行業研究高級總監

 

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