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2020年2月11日

Ken Fisher 環球效應

股票收益終增長 估值平貴無痛癢

儘管去年全球股市急升27.1%,但企業盈利卻降了1.6%,專家警告此乃危險訊號。他們認為當前股票估價過高,正預示着市場將會下跌,這番言論絕對是無稽之談。筆者研究股票估價已有數十年,股市其實並不可預測,不論是在美國、香港,以至是任何地方,或是被任何人所關注的任何時期,皆是如此。

聲稱股票估價過高的專家們,只不過是拿捏到基本的數學邏輯:目前的股票價格高於去年。去年年底全球股市的市盈率(P⁄E)(即股價除以過去12個月的企業收益)為19.7倍,即比2018年收盤之時的15.4倍還要高。恒生指數的估值更低,市盈率僅12.2倍。可是,這一連串的數字其實無關痛癢。

首先,股票價格本身並不能說明什麼。以友邦保險(01299)和恒生銀行(00011)這兩間香港最大型金融企業為例。在筆者撰稿之時,恒生股價每股約161元,友邦則約為81元。這代表後者的股價更為便宜嗎?友邦已發行的股票數目比恒生銀行多出數十億,其歷史市盈率25.7倍,恒生則為12.5倍。換言之,同樣是一美元的收益,投資者購買友邦股票的成本,比購買恒生銀行股票的還多。因此,即使友邦的股價較低,但若衡量收益後,友邦保險的股票則更顯昂貴。

但以上例子又證明了什麼?這不代表友邦的股價較有可能下跌,或是漲幅方面比恒生的小。從友邦2010年上市,到2019年收盤,其市盈率有95%的時間都處於比恒生還要高的位置;在同一時段內,友邦的市盈率上漲了298.3%,恒生的漲幅僅為110.7%。股票估價無法指出這些股票的走向,也不會顯示哪些股票將會跑贏大市。這個道理不但適用於個別股票,亦適用於大市股票指數。

市盈率非買賣訊號

讓我們再觀察歷史最為悠久的美國股市。標準普爾500指數的歷史市盈率為23.9。自1873年起,11個日曆年的起始市盈率均高於上一年。當中有7年的股價有所上漲,另外4年則下跌。在10個以較高市盈率起始的三年期中,有7個三年期的股價均錄得升幅。同樣地,在10個以較高市盈率起始的五年期中,有7個五年期的股價亦有進賬。這一切數字都符合股票有三分之二時間都在上漲的歷史趨勢。因此,市盈率並非買入或賣出股票的訊號。

筆者花了很多時間去研究市盈率的各方面。股票估價並不能預測股市走勢,但我們又如何能夠確定這一點?「R平方」是一個複雜但常用的統計概念,用於衡量兩項重複事件之間的相關性,即是某項重複事件是否會引發另一項重複事件。而R平方顯示,市盈率與歷史長期回報率在1年、3年和5年內的相關性皆為零。因此,股票估價與股市表現之間不存在任何因果關係。

同樣地,港股表現亦能證明這一點。過去20年,恒生指數走勢最為強勁的一些年份,股市開年的市盈率均處於較高水平。自2000年以來,恒指年底的平均市盈率為14.8倍。2004年初,市盈率幾乎達致21倍,然而,該年恒指的回報率為17.2%。2007年的起始市盈率接近18倍,股市同年更猛漲43.4%。

不過,股市也曾在市盈率高開後下跌,就如2008年,當時恒指起始市盈率為25.4倍,其後股價卻暴跌46.4%。

儘管如此,股市亦曾於高市盈率後獲得中等回報,如2010年的起始市盈率為19倍,回報率為8.6%。如此看來,箇中規律又能否被識別?根本無從入手。因為歸根究柢,並不存在任何既定的規律。

除此以外,在今個牛市的11個日曆年間,恒生指數只有2年的市盈率是高於全球市場。此時股票估價分析的專家們便會推論此現象代表香港股市會跑贏大市。但事實上,香港股市只有3年成功做到這一點。例如,恒生指數於2009年跑贏了大市,而其實它2009年起始的市盈率高於全球。

股市表現無法以市盈率來預測的原因很簡單,第一,市盈率所針對的是過往表現,而過去發生的事情永遠無法用來預測未來,股票並不是「序列相關」(這個術語是指某天、某個星期、某個月或某年的股票價格浮動,無法用於預測下個時段的走勢)。第二,股票會定期把所有廣為人知的資訊「納入估價考量範圍」。無論是專業人士,還是業餘投資者,市盈率都是被談論得最多的投資資訊之一。市盈率所提供的參考優勢早已消失。

比較收益率與長債利率

其他熱門的估價指標亦是如此。例如,早於上世紀八十年代,筆者曾大力推廣比較股票價格與企業收益,即是所謂的市銷率(P⁄S),也是我在1984年出版的著作《超級強勢股》(Super Stocks)的基礎。當幾乎只有我使用市銷率時,這個指標的確曾於某段時間內有效。當筆者的著作開始暢銷後,市銷率亦變得為人所知。大批投資者開始使用這個指標,教授們開始在大學金融課堂上講授相關內容,股票也開始將之納入估價考量範圍。若你使用所有人都在密切留意的方式,就必定無法於投資時搶得先機。

不過,以與眾不同的方式使用市盈率,仍能佔據優勢。正如我於2006年出版的書籍《投資最重要的3個問題》(The Only Three Questions That Count)中所詳述,以不同方式解讀眾所周知的資訊,才是在股市中獲得成功的關鍵。如要透過股市市盈率做到這一點,就必須借助逆向思維的力量:把收益除以股價。倘若整個股市是一個公司,你將會擁有整間公司,而收益亦不會有任何改變,計算所得的百分比就正是你每年稅後的回報率。

若要判斷股票的價值是高或低,則需要比較收益率與長期債券利率。如今,全球股票的收益率約為5%。全球企業債券的平均收益率僅為2.1%,而且還是稅前的數字。因此,儘管全球股市的市盈率高於平均水平,但仍然極具競爭力。

至於香港情況又如何?恒生指數的收益率為8.2%,遠遠超過香港企業債券的到期稅前平均值2.4%。這種估價方式再次假設收益不會提升。事實上,收益會隨着時間過去一直增長。畢竟,企業最終會適應環境,隨後成長,並會緊握技術變革及創新的力量,新發明將為企業帶來新的收益來源。香港市場目前的憧憬,是最近投放於中學、大學及基建設施(例如數碼港5期的IT大樓)的巨額技術投資,能夠繼續推動此進展。成功與否,無人能知。但無論如何,不但是在技術、獨創性、創造力,或是其他方面,企業都將會找到建立收入來源、適應環境和增加營業額的新方法,收益最終都會有所增長,而且數十年後必定會碩果纍纍。

當你手中持有股票,你就擁有了無限的未來。如果你希望擁有長期收益,為退休生活提供資金保障,股票是最可靠的方式。所以,讀者應忘記曾警告估價過高的專家們。因為無論是在香港,還是全球各地,收益率將會證明股票是現今相對划算的交易。

 

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