波音否極泰來幾可注定

繼續有關波音（Boeing）的分析。上周講到軍工合一和華府支持的背景，使波音獲利幾近必然。誠然，波音是美國實踐全球警察角色的重要工具，它以累積軍工科技和美國軍方而來的技術應用於商用飛機，蛻變成支援美國軍方龐大經費的印鈔機，長期賺取可觀外滙收入。在產品出現危機時，馬上有新機種分攤單一產品風險（如全球最長和最大可載425名乘客的雙引擎客機Boeing 777-9X），在商業客機737 MAX陷於危機時，便收到軍方採購F-15EX戰機的國防大單，甚至在貿易戰開打時由最高領導人──總統特朗普逢人說項，如此獨特優勢，都顯示波音一定需要與美國一起成長。

為免「攬炒」，美國政府必定全力支持波音，這個概念就算難以量化成現行的估值標準（如巿盈率），本欄讀者們應也可以掌握。

未來繫於中美貿協

事實上，只要看官稍加留意，便可以看到波音與中美第一階段貿易協議息息相關。縱使現在新型肺炎的消息鋪天蓋地，投資巿場注目的始終是中美貿易戰的演變：1月16日首階段貿易協議在美國華盛頓簽署，於2017年基礎上增購的美國產品和服務2000億元（美元．下同）中，777億元是製造業產品，第一年329億元，第二年448億美元，屬所有產品（製造業產品、農業、能源、服務產品）中最多，而飛機又是所有製造業產品當中最大的單項。

科網股抵買是由於增長快；同理，波音每周甚至每日新消息不斷，737 MAX的消息再壞，也不過是重飛時期的再度延期，好消息卻包括了美國在貿易談判中佔上風、新品開發有成或國防訂單增加等，勢將刺激波音盈利，相比之下，較一眾工業股的吸引力實在大得多了。

收入佔比中，波音有客機、國防及環球服務三大類別，各分部的收入貢獻重要而能互相補足。環球服務（Global services）是建基於飛機和國防製造以上的增值服務，如駕駛員操作人員訓練、供應鏈、數碼方案和分析，以及工程改裝維護都屬於環球服務的範疇。737 MAX事故以後，美國聯邦航空管理局（FAA）會否因安全原則而硬性規定更嚴格培訓，使環球服務因而得益，還屬未知之數，但對波音來說卻可以是意外收穫。

波音本周急升，以周四收巿價341.43元計，巿值1923億元，去年每股核心虧損3.47元，為1997年以降首次虧損。由於波音盈利以客機為主，而737 MAX又是組合內的重頭戲，生產線由去年12月開始停擺，令投資者目光聚焦在2022年至2023年的全年盈利，預期每股自由現金流30元，兩年後的波音股票擁有9.4%自由現金流率，而這是客機國防產品毫無增長的不合理假設下計算而來，對我來說甚為划算。手頭現金110億元及新近獲得的120億元融資和強勁的吸金能力，令波音能順利通過是次737 MAX的考驗。

737 MAX系列不會完全報銷

美國商業慣例是為了使以後業績更加美好，新老總會在上任時盡量撥備資產減值、調低最新業績及近期展望（在企業管治學利潤管理earnings management當中有一個術語曰「大浸浴」Big Bath）。然而，Dave Calhoun上任CEO並兼任主席，他展望現時每年47億元股息不削減，公司20年內最差一年也僅蝕6.4億元（2018年賺105億元），當中客機系列還有擴充787、開展777-9X等諸多手段可以在近期實現（A350-1000與777X近似，但就777X進階版777-9X而言，空中巴士未能提供新品上陣），股價下調是機遇遠大於危機。

737 MAX的危機何時能夠化解甚難預料（目前還需要通過認證、模擬飛行和訓練程序等，當中還有國際評核委員會（Joint Operational Evaluation Board）向FAA飛行標準委員會提供美國機師訓練要求等繁瑣步驟），惟波音的其他機種完全可以支撐集團未來發展。

從資產負債表角度看，客機存貨中除了737外，還包括747、767、777和787，以787至本年底備有存貨240億元最多，佔總存貨價值四成；737不是「壓貨」最多卻成為焦點，是由於固定成本害公司每月燒錢15億元。然而，波音此次危機始終是針對軟體MCAS，而不是它的硬件生產質素，只要針對機動特性增強系統MCAS的大幅修訂和改良，強化訓練計劃（或變成硬性規定），無論是波音以及它的四大主要持份者（即監察人、客戶、供應商和股東），都看不到737 MAX產品系列完全報銷的絲毫可能性（以客戶為例，他們也時常因一家獨大而深感不安，例如現時的波音737 MAX 7與空中巴士A320同價，顯示兩間公司的充分定價優勢，試想如果只有一家飛機製造公司，客戶會變得多被動？）。

復飛消息可刺激股價

概言之，波音與美國休戚與共，無論是為了軍事上「戰之能勝」、在國際貿易中改善貿易赤字，又或特朗普為促進就業爭取連任，華府必定全力輔助波音。在幾乎完美的半壟斷商業模式、全球最頂尖科研配套下，波音將可從737 MAX事故中恢復過來，股價現時回歸兩年前，正是進場的好時機，任何737 MAX提早復飛的消息，將是短期股價上行的催化劑。

月有陰晴圓缺，但「天氣不似預期，但要走，總要飛」，平行時空下，無論是蘇軾抑或陳奕迅，都不看淡波音前程。

CFA、FCPA、財務總監

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