投資中國線下課外教育注意點

新東方在綫（01797）上半年虧損比預期大，但市場認同其線上課外教育服務的持續投入及發展方向，股價反創新高，我們在11月尾於專欄首度分享對此公司的分析，股價至今升幅超過20%。

不過，一走到線下課外教育，便多了一些選擇。卓越教育（03978）為華南地區最大及全國第五大K12課外教育（即補習）服務商，已成立22年，截至去年6月，共有260間培訓中心，主要分布在粵港澳大灣區。

卓越教育着重管控質量

集團提供的教學服務為小班輔導及個性化輔導，去年上半年收入按年升約20%，分別佔整體收入的48%和41%。整體毛利率41.4%，低於同行，因主打的一對一輔導業務毛利率較低，不過集團着重教學質素及顧客滿意度，雖然犧牲了毛利率，但銷售開支佔收入只有7%，也低於同行，因招生不是靠市場宣傳，反而是靠內部的學生口碑去驅動。

為了平衡盈利與質素，管理層開始採取中庸之道，推行一對三輔導業務，不僅在課堂上可以如一對一般讓學生相互學習交流及實現共同進步，還可在成本上減輕家長負擔。去年上半年，一對三個性化課程的招生人次及總輔導課時按年大幅增長約72%與91%，可見反應不俗。

卓越教育老師的平均收入在行業中並不算高，但老師保留率卻比行業平均水平高很多，因在招聘期間，公司對應聘者的價值觀很看重，必須喜歡教育及小孩子，而非只為賺錢。集團有培養老師的師訓學院，老師從一星級到五星級進行分級，晉升階梯非常清晰。最重要的是，集團重視課程標準化，可更好地保證教學質量輸出，並不需要依靠名師，去年上半年的研發開支佔收入達9.5%。

集團也非常着重在線教育，暫時收入佔比不大，處於探索及產品打磨階段，前期投入專注於在線直播和智能教學交互技術，部分在線教育產品的學生續讀率較線下課程高，當中在線小班輔導課程的學生續讀率與線下課程十分接近。

管理層認為，在線教育需依賴大量的投入以獲取客戶流量，短期對經營利潤構成壓力，因此已剝離現有的在線教育業務，引入更多外部資源及投資，或以參股形式經營，預期不會在綜合財務報表中直接錄得相關收入和開支，而是在應佔聯營公司損益作出反映。

教育股曾深受國策影響，主要是一些非營利性民辦學校，接受不少稅務優惠，經營以追求盈利為主，但課外教育一開始便是以盈利為目標，所以沒有這方面的矛盾，不過也非不受國策左右，如2018年底推出的「中小學生減負30條」，要求培訓機構開展主要學科知識的內容、班次名稱、招生對象、培訓進度、上課時間等，要經所在地縣級教育行政部門備案審核兼向社會公布，培訓內容則不得超出國家課程標準，培訓班次要與招生對象所處年級相匹配，培訓進度不得超過所在地方中小學同期進度。

卓越教育不算是很進取的教育機構，未受太大衝擊，亦因其發展核心是先管控教育質量再去擴張，因此擴張速度不算太快，2018年下半年及2019年上半年淨增培訓中心只有18間，比半年前增加約7%，上周末預期今年市盈率約15倍，比思考樂教育（01769）低一半，不過相對較可攻可守，但須留意成交往往較小。

作者簡志健（紅猴），證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有01797、03978