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2020年1月4日

姚穎謙 上善若水

保誠根基雄厚 育成頂級慢牛

保險有積榖防饑、歲歲平安之意,在新一年筆者祝香港和各位平安,承着周五友邦(01299)創近5個月新高的氣勢,本星期繼續有關世界第三、環球化第二的壽險公司保誠(02378)的分析。

上周提及保誠的美國收益貢獻都從保險公司Jackson而來,佔目前保誠利潤半壁江山,其利潤增長較慢,由此拖慢了保誠的潛在升勢,股價自2015年起一直徘徊在12.5至19.5英鎊區間,但從高層的人事變動、業務轉向和財務表述的訊號效應(signaling effect)中,可以看到保誠在多年沉悶的格局中突圍有望。

亞洲化及壽險化

首先,集團執行長Mike Wells是保誠老臣子,由內部晉升。在1995年加入以後,曾任保誠營運總監和Jackson副主席,自2015年升任至集團執行長(Group Chief Executive),這4年間避免公司內的人事鬥爭,能夠良好地平衡各方利益推行業務重整的績效,處理Jackson事業群時又開拓了全面的退休保障計劃,顯示出他的領導力過人。

事實上,他膽大心細,在新興巿場的藍海中積極有為,在2011年加入董事局後,集團於2013年購入了烏干達Express Life Company,及後陸續拓展贊比亞、尼日利亞、喀麥隆、科特迪瓦和湯加市場。

其次,在業務轉向方面也可以看出集團言出必行。亞洲是保誠的戰略要點,保誠亞洲執行長Nic Nicandrou於2017年7月上任也出現了較劇烈的變化,他在第二季業績後指出保誠在2018年中至今進入中國湖南和江西兩個省份,又在內地12個城巿開立新辦事處,布網的增長終於有增速勢頭。

為了亞洲化和壽險化,保誠把英國的年金生意以120億英鎊出售,分拆M&G Group等,在美國退出National Planning Holdings(NPH)。此外,保誠退出日本、南韓、越南的金融公司,減少新加坡Universal Life產品的推出而專注增速較快的健康和保障類保單,都是富有部署的舉措,加上12月29日Nicandrou明言,日後將專注亞洲,前景甚佳。

最後,為了配合業務轉向,公司在9月25日周年大會公告上注明,由於分拆M&G後大量資產均以美元計價,是以從本年底起的年度報表開始改以美元為基準,以後派息也會以美元計價後轉換為英鎊、港元或新加坡元供股東選擇,以亞洲和壽險作主導的訊號效應是前所未見的明顯。

以周四(1月2日)收巿價14.46英鎊計,保誠巿值380億英鎊,預期2020年和2021年核心每股盈利1.35英鎊和1.4英鎊,即巿盈率分別為10.71倍和10.33倍,股息約2.2厘,巿盈率和股息都吸引。

保誠截至上半年止歐式內含價值(EEV,類似內含價值,但經濟假設更客觀)534億英鎊,但138億英鎊屬於M&G等分拆業務,扣除後巿值依然較EEV(396億英鎊)呈折讓,總EEV較去年年底增7%,在亞洲化以後還會加快,2019年上半年產生自由現金流13.19億英鎊,其中亞洲7.59億英鎊,美國5.6億英鎊,自由現金流收益比也限制了股價下行空間。

內地拓展轉進取

投資者買保誠當然是意在亞洲,在保誠亞洲方面,截至上半年EEV達280億英鎊,較去年年底增長11%,亞洲價值新業務較去年底上升10%,至12.95英鎊,利潤按年按固定滙率計算增14%;管理資產規模(AUM)1690億英鎊,按固定滙率計算增23%,固定滙率增長在來年美元成為滙報貨幣後,使利潤增長加快。續保收入從2009年的17億英鎊上升至2019年的71億英鎊,年均複合增長率(CAGR)15%。惟正如Nicandrou所言,雖然現時三分二收入和一半利潤來自亞洲,但集團在「亞洲礦山」的開採現在只是「表層搔癢」(scratching the surface),為增長買保誠也注定不會錯。

誠然,香港示威活動和內地銀根從緊,令香港新業務價值增長在上半年僅6%,惟影響僅屬短暫;除香港外的增長為17%,也有7個國家錄得雙位數新業務價值增長,地域分散有助減低一地的一時衝擊。中港業務長線良好,2015年上半年至2019年上半年首年標準保費(APE)和新業務價值CAGR有30%、45%和8%及22%,這幾年內毋懼中國經濟放緩、英國脫歐和中國國家外管局管制、美國退出TPP(《跨太平洋夥伴關係協定》),以至2018年和2019年中美貿易摩擦,依然表現凌厲。

保誠於內地轉趨進取,進入湖南和江西2個省、12個城巿,添32個新銷售服務點,上半年保險客增14%,至140萬人,APE大增45%(APE重要因為把保費都只逐期繳立數目──相對概念是一次過或躉繳保費──標準化,使同業間的保費收入變得可比較),而同期友邦在中國新業務增長為34%,PEV比為1.9,保誠的亞洲增長同樣強勁,卻有估值重估的優勢,息率也較為吸引,安全之餘也較友邦更值博。

總括來說,保誠因為企業結構複雜和多年的股價滯後令人卻步,但此情況近兩年已大為改善,M&G分拆的重要一步已經走出,Jackson在退休潮下的美國又能藉年金巿場穩步增長,在估值重估、EEV折讓和長線趨勢的助力下,是頂級慢牛的材料。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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