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2019年12月11日

張琼 神州內外

LIBOR「功成」與「身退」

二戰後倫敦銀行同業拆息(LIBOR)應勢而生,此後大量金融產品定價與之掛鈎。2008年後銀行同業拆借急劇萎縮,且LIBOR報價操縱醜聞纏身,各界紛紛推進有關改革,惟回天乏力,各國央行與市場均高度關注。LIBOR謝幕之際,具有公信力的預期利率替代指標尚未最終形成,LIBOR替代改革任重道遠。

「功成」:誕生與發展

多方因素促使歐洲美元市場日趨龐大,短期資金拆借利率逐步形成。二戰後美元成為全球主要儲備貨幣,同時美國逐漸成為歐洲最大的出口市場,不少經濟體亦紛紛將美元存款轉移至倫敦。多方因素疊加,逐漸形成了一個龐大的歐洲美元市場,銀行間美元拆借規模亦不斷擴大。

七十年代,路透社開始向倫敦各家銀行詢價,並形成短期資金拆借利率,LIBOR雛形初現。1984年英國銀行家協會交割利率推出,並於1985年9月正式公布。翌年1月,美元、英鎊和日圓的首個LIBOR數據發布,LIBOR正式誕生。

同業拆借市場穩步增長,大量金融產品定價掛鈎LIBOR。銀行間同業拆借市場規模穩步上升,為LIBOR提供了非常重要的定價基礎。自推出後,全球基於LIBOR定價的金融產品數量迅速攀升。時至今日,LIBOR尤其是3個月美元LIBOR,仍然是金融產品定價中重要的錨定利率標準。

LIBOR為無風險利率與銀行間信貸風險溢價的結合。LIBOR是大型銀行向同類型大銀行借貸短期、無擔保且金額較大資金時所需支付的利率,包含反映銀行流動性和信貸風險的溢價水平。

早期,LIBOR利率與同期限歐洲美元存款利率走勢基本一致,很好地反映了全球宏觀經濟的興衰及資本市場流動狀況。

「身退」:交易量萎縮 醜聞纏身

同業拆借市場交易量萎縮,LIBOR定價參考交易量不足。2008年金融危機後,主要經濟體重啟貨幣寬鬆,同業拆借需求快速下降。同時各國加強銀行業監管,從制度上倒逼銀行重視流動性管理。銀行間無擔保拆借市場規模急劇萎縮,難以支撐LIBOR定價。

LIBOR報價醜聞纏身。危機爆發後,為掩蓋自身流動性困境,各報價行低報LIBOR利率;部分報價行甚至鋌而走險,操縱報價利率從中牟利。

2008年4月16日,《華爾街日報》較早揭露這一操縱LIBOR報價行為;隨後多個機構相繼展開調查,發現巴克萊銀行等報價行存在不同程度的LIBOR報價操縱行為,嚴重干擾了金融市場的公正與穩定。LIBOR的組織和監管權以1英鎊的象徵性價格轉移到洲際交易所。

惠特利2012年報告指出,LIBOR定價過程存在監督缺位、形成機制有缺陷等問題,建議強化監管機構責任並修正LIBOR計算方式。

改革回天乏術 2021年壽終正寢

2013年3月,FSA制定標準管理專法,對金融標準管理機構和金融標準申報機構從不同方面進行規範。國際證券組織委員會也於2013年7月頒布《金融標準的原則》,並就4大議題提出了19條原則性的建議。

2016年,標準管理機構提出了以「瀑布算法」為核心的LIBOR改革,以保障不同市場環境下都可以給出相對合理的報價,提高LIBOR報價的客觀性與完備性;但爭議的聲音一直不絕於耳。

基於LIBOR醜聞事件和同業拆借市場萎縮之客觀事實,FCA於2017年宣布,2021年後將不再強制要求各報價行給出LIBOR報價;但是全球尚有36萬億美元相關資產於2021年之後方才到期。為盡可能減少LIBOR停止發布對交易秩序以及金融穩定的影響,主要國家央行相繼成立利率基準改革或轉換小組,選定替代利率指標,並積極推進利率基準轉換的相關事宜。

然而,相比LIBOR具備完整利率期限結構且為全球市場普遍接受的情形,目前主要替代利率基準為其國內較被認可的隔夜利率,能否順利替換LIBOR尤其是滿足國際市場需要,尚待觀察。此外,LIBOR為包含信用風險溢價且反映未來預期的報價利率,當前主要替代利率基準基於已有交易且近似於無風險利率,轉換之際如何調整信用利差並反映市場預期,並非易事。同時,基準利率如何在實時反映市場流動性與避免頻繁波動影響金融穩定之間尋求平衡,也將是一大挑戰。LIBOR改制,換檔備選參考利率依舊任重道遠。

作者為中銀香港高級經濟研究員

 

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