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2019年12月4日

周慧萍 智識選股

競爭加劇 H&H業績短期難看好

內地嬰幼兒奶粉業持續加強整頓,去年全面執行奶粉配方註冊制後,不獲發牌的中小企業被迫退出市場,行業進入門檻提高,加上跨境電商條例實施,對進口奶粉品質監控更加嚴苛,一系列規範性政策雖令整個產業鏈管理系統趨向完善,並相應地提高產品安全水平,引領行業向高品質方向發展,卻加速了企業之間競爭。

國產品牌逐漸崛起

過去兩年,內地出生率沒有因「二孩政策」實施而上升,全國出生人口反而呈現下降趨勢,但三四線及以下城市出生率和二胎率都高於一二線城市,拉動了該些城市奶粉需求增加。據統計,目前內地零至三歲嬰幼兒中約有1000萬人居於一二線城市,另約4000萬人居於三四線及以下城市,令低線城市成為行業重要消費群。

資源向優勢企業傾斜:

由於外資品牌一直主攻一二線城市,而國產品牌在低線城市的銷售渠道則較外資品牌佔優,所以需求增加促進了部分國產品牌銷售增速加快,2018年所佔市場份額相比2017年上升3個百分點,至43.7%,雖較外資品牌仍差12.6個百分點,但距離逐漸拉近。

近年國產品牌在政策推動下持續轉型升級,產品競爭力增強,市場的認受性逐漸提高。隨着行業結構不斷優化,高端及超高端市場將成為國產與外資品牌爭奪的關鍵市場。

今年6月,國家發改委、工信部、農業農村部、衞生健康委、市場監管總局、商務部、海關總署等7部門印發《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》,明確提出鼓勵嬰幼兒配方乳粉企業兼併重組,推動乳粉企業強強聯合及淘汰落後產能,進一步提高行業集中度和發展水平,加快培育一批有影響力的國產品牌,力爭自給率穩定在60%以上水平,新政反映國家對奶業振興的積極態度,並為優質國產乳品企業提供擴張契機。

H&H國際(01112)作為全方位高端嬰幼兒及成人營養與保健產品供應商,近年積極通過併購增強競爭力,有望受益於行業整合和長遠發展。旗下品牌包括Biostime合生元、澳洲營養補充品牌Swisse、有機食品品牌Healthy Times、法國嬰幼兒護理用品品牌Dodie,以及法國有機嬰兒食品公司Good Goût。

新購品牌收入維持較快增長:

2019年上半年,H&H國際整體收入50.9億元(人民幣.下同),較2018年同期上升11.4%【圖1】;經調整可比EBITDA為11.9億元,跌4.4%。嬰幼兒產品業務(包括嬰幼兒配方奶粉、益生菌補充品、其他嬰幼兒產品)實現收入32.6億元(佔整體64%),增長17.4%;其中嬰幼兒奶粉收入24億元,上升14.7%。高端及超高端產品系列貢獻整體收入的99.5%,其中有機奶粉「Healthy Times」收入增加42.7%,佔比按年上調1個百分點,至5.1%。

其他嬰幼兒業務則受益於Dodie品牌紙尿褲的爆發性增長及Good Goût業務併表,收入2.7億元,按年漲近1.1倍,兩者分別增長61.3%和46.7%;益生菌產品收入表現疲弱,僅多6.3%,主因新品牌進入導致市場競爭加劇所致。

期內嬰幼兒配方奶粉受益於產品組合優化,毛利率66.7%(上調0.5個百分點);益生菌及其他嬰幼兒產品毛利率分別為76%和54.8%(分別下調1.9個和8.3個百分點),主要是益生菌升級配方促使成本提高,以及毛利率較低的Dodie紙尿褲產品佔比提升所產生影響。整體嬰幼兒產品業務毛利率為67.4%,較去年同期下降1個百分點,可調整EBITDA約7.9億元,上升7.3%。

推廣費用增拖低盈利

成人營養及護理用品收入18.3億元(佔整體36%),按年增長2.1%,速度明顯放緩,主要是受到內地實施電子商務法,導致代購商去庫存及減少貿易的負面影響。期內得益於Swisse部分產品提價,以及高毛利明星產品持續暢銷拉動,毛利率按年擴張1.3百分點,至66.8%,惟公司加大市場推廣力度,引致投入費用明顯上升,經調整可比EBITDA約4億元,倒退21.3%,拖累整體業績增長。

第三季嬰幼兒產品業務與成人產品收入分別上升1.2%和下跌23.8%,兩大業務收入呈現放緩跡象;首三季累計整體收入75.6億元,多3.2%。公司在第四季將推出創新研發的可貝思羊奶粉,預期有助帶動奶粉業務銷售。

2019年上半年,H&H國際整體毛利率67.2%, 與去年同期基本持平【圖2】,主要是成人營養及護理用品業務毛利率上升,抵消了嬰幼兒營養及護理用品毛利率下降的影響;三項主要費用率合計48.2%,增加2.6個百分點,當中銷售費用上升27.5%,至19.7億元,增幅高於銷售,佔比上調近4.9個百分點,至38.7%,拖累盈利表現;經調整可比盈利6.1億元, 少賺13.1%;經營業務現金淨額為4.5億元,下降37.8%,淨負債比率雖有所降低,但維持在較高水平, 約80%。

技術分析:H&H國際收復10天、20天與50天線,EJFQ負面勢頭能量減弱,表現跑贏恒指,惟仍受制下降通道頂【圖3】。

估值分析:現價巿盈率5年中位數為18.5倍,參考EJFQ.com FA+資料,H&H國際預測市盈率為13.3倍,較中位數水平低0.6個標準差,估值便宜【圖4】。

多元化策略應對出生率降

總括而言,為應對內地出生率下降及行業競爭加劇的因素影響,H&H國際將繼續實行多元化產品組合策略,以及加強品牌與銷售渠道方面投資等多項措施,提高品牌的知名度及鞏固市場份額;然而,在銷售增速放緩情況下,推廣費用佔比上升將拖低盈利能力,整體業務將面臨短期增長壓力,建議待業績出現改善才吸納。

信報投資研究部

 

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