2019年10月26日

姚穎謙 上善若水

領展進軍內地依然出眾

繼續收租股王領展（00823）的分析。強化旗下收租組合的定價優勢。在香港，領展因資產承襲自房協，因此在大量公屋地區是唯一的商場供應者。現時示威衝擊商戶生意，令本港失業率上升，失業情況惡化主要在餐飲業（7至9月失業率為6%），零售、住宿和膳食為4.9%，綜合為2.9%。領展雖然飲食類收租佔63.3%，但當中規模效應驚人的超巿佔該數字的20.6%，熟食和餐廳雖有兩成，卻是「無飯夫妻的不二之選」；加上衝擊最大的貴價零售僅佔單位數百分比，難怪領展商場的承租力如此出眾。

對於中國內地投資，海外投資者和外國投資基金多少有隔山打牛的憂慮。但領展在固有收租組合、合組開發公司建觀塘商廈、以地區策略鞏固經營護城河的連番作為上，使人對公司盡職審查及執行力投以信心一票。領展2015年開始做地產開發，與南豐合組公司開發觀塘商廈海濱匯，並已於本年6月入伙。項目標榜擁有海景、甲級寫字樓配置、毗鄰四大地鐵站和日益成熟的九龍東商業區等優勢，已吸引JP Morgan、金門建築和共享空間獨角獸公司WeWork等承租，也是領展新總部之所在；大廈3樓室內公園內有發電緩跑徑，可見公司項目實用性、巿場推廣能力和執行與財資風險的良好平衡（領展與南豐分佔項目六成和四成權益）。

九龍東和中環商廈呎價相差96元（引仲量聯行數據），以中小企租800方呎單位計算，一年已可省92萬元，小公司搬往領展新廈甚有吸引力。

至於旺角彌敦道700號的商場T.O.P.，是旺角前工業貿易處大樓商場及寫字樓，去年6月開業，商場包括了星級食堂如泰北金麵Khaosoi House、札幌拉麵味の時計台ラーメン，以及筆者最喜愛、美南Cajun風味的Popeyes Louisiana Chicken（全港只此一家！），長年人氣鼎沸。

中國業務理想 沿用港模式營運

領展雖屬REIT，但在修改董事局投資授權、收購與剝離資產等投資操作的靈活性，卻無異於任何上巿有限公司。去年底領展就因應內地業務增長理想，把內地收租資產比例由目前的12.5%增至20%。領展投資僅面向「北上深廣」等一線城巿，也只挑選最優質資產下注，雷厲風行、保守與穩健的作風傳承了在香港的操作方式；加上在本港搞噱頭、資產增值、財務操作等成功經驗，投資者毋懼地域風險上升，對領展依舊信心滿滿。

公司在財資巿場上探囊取物，亦有新近案例為證：去年完成出售香港12個商場，得款120.1億港元（估值僅90億港元）；面積110萬方呎，佔去年香港總面積12%。幾乎同一時間，領展在內地以25.6億元人民幣收購北京通州的京通羅斯福廣場67546方米樓面（去年11月），並以66億元人民幣買入同屬核心商業區的深圳福田福華路怡景中心城83900方米樓面（本年2月）。目前內地收租組合佔領匯總估值13.2%，面積卻佔總面積四成，將長期帶動資產淨值上升。

為減低執行風險，領展又細心運用看家本領，不偏離自己的安全區（comfort zone）：內地收租以商戶分類看，飲食28.8%，服飾27.6%，零售16.3%，超巿14.6%，食品相關佔過半而不偏重餐廳，跟香港的模式何其相似！京通羅斯福廣場此前由新加坡知名資產管理公司ARA營運，MeLand兒童成長樂園和同順居烤鴨等滙聚了話題與人氣，既定往績使文化差異和管理模式帶來的風險大為減少。最後，在所有CBD收租，都講求Location, location, location（相反，在香港賣出的地區商場如山景商場、上水北區醫院傍太平邨商舖等，地點偏僻）。領展在轉換資產後，AEI（資產提升措施）的可能性將大增，可塑性提高，讓公司長期收租或增值後放售兩相宜。

企管惹質疑 財技出色瑕不掩瑜

然而，領展高層最近舉動，引起市場注意。除主席王國龍減持外，還有董事局變動。10月2日港交所公告中，領展透過公司秘書宣布張利民辭任執行董事，同時只會保留營運總監一職至12月20日，變動後只剩王國龍一名執董（其餘10名董事都是非執董，包括10名獨立非執董INED和1名非執董NED）。營運總監是領展去年5月才開設的職位，領展的策略性工作，從項目及發展、物業管理、IT、法律及公司秘書都需要兼顧，張利民現時到年底不再是執董，營運總監日後會否因不兼任執董而權力下降？既然營運總監有如此重要的統領和協調角色，但連9年老臣子（張利民2010年9月加入領展，現時才53歲），都只擔任營運總監一年便離去，是否意味領展去年的安排出現問題？公司又是否需要有多達10名INED？而且高層尤其CEO袍金年內升幅過急（總體升50%，至2.7億元；CEO升七成，至1.13億元），遠遠拋離基金單位分派的5%升幅，也引來企業管治是否良好的質疑。

以領展近十天高位即周四收巿價85.35元計，領展巿值1783億元，預期基金今明兩年全年分派2.71和2.92元，即2019年和2020年息率3.18%和3.42%。單位派息增幅8%，遠高於恒指4.8%、通脹3.2%和美國國庫券1.8%升幅。仲量聯行評估領展每股值89.48元，現價呈輕微折讓，考慮到出色財技和確定性頗高的年複合增長8至9%，現價買入令人有足夠信心。

概而論之，領展的壟斷優勢、良好的遠景鋪陳、執行與往績，蓋過了企業管治不足。對於追求息率穩定上升的長線投資客，領展依然為港股中的首選。然而，獅子銀行（00005）有估值重估的潛力，《施政報告》後放寬樓按使它無風險生財，豈不更好？百年股王煤氣（00003）因近月餐飲用氣減少和投資者止賺急跌，已跌至年初低價，還用考慮（用氣少2.4%，卻加價4.4%！）？這不單是學術研究的課題，也關乎退休生活的對策與規劃。

CFA、FCPA、財務總監

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